广发策略：以熊市思维面对反弹 不必给反弹倒计时

本周策略观点

本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长2.75%；2、国内工业品价格中钢铁、化工品上涨，煤炭走平，而水泥微跌。国外大宗品价格普遍上涨；3、两融余额较上周上升1.5%至8849亿元，但本周大小非出现了33亿元的净减持；4、1月信贷大幅增加2.5万亿元，央行口径外汇占款下降6445亿元。

就市场趋势来看，A股市场从2月初开始出现反弹，这和我们1月底的观点一致（详见报告《进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构》，2015-1-31）。不过我们发现，反弹虽然让大家得到了难得的喘息，但很多人却患上了“反弹焦虑症”，在紧张地给反弹“倒计时”：一方面，在三次“股灾”的心理阴影下，大家都特别希望在这次反弹结束之前能够“全身而退”，避免再次被第四次“股灾”深套；但另一方面，由于一月份暴跌带来的损伤很重，大家又特别希望把这次宝贵的反弹“吃完、吃透”，尽可能让净值再次回到“水面”以上。本周和我交流的很多投资者，都希望我们能精确的判断出这次反弹的极限高度到底是能到3000点还是3100点？抑或3200点？——这个在以前看起来都可以忽略不计的点位差距，这次对大家来说似乎都特别重要。

就此问题，我们的看法是：

1、以“熊市思维”面对反弹，上涨是让人喘息和调整仓位结构的，而不是“搏出位”或“一击制胜”。在经历了三轮“股灾”之后，人心的涣散是肯定的，去年风靡一时的“水牛”“改革牛”“资产荒”等热词，现在已鲜有人提及。所以首先我们应该摆正心态，不管心里有多么的不甘，也要承认牛市已经结束了，很多牛市的玩法接下来可能都行不通了——比如在牛市的反弹中，往往会有一两个热点板块持续带动市场整体上涨，因此致胜的口诀是“快准狠”（下手快、方向准、加仓狠）。但在“熊市反弹”中，热点往往并不持续，这时候大幅加仓去搏某一个方向将很难获得明显收益。因此在熊市的反弹中，高仓位的投资者可以趁机将仓位降到中性或将结构调向均衡，低仓位的投资者可以少量加仓参与，但都不是去“搏出位”或追求“一击制胜”。

2、反弹的结束也并不一定意味着第四次“股灾”的开始，反弹结束后“震荡慢熊”更可能成为“新常态”。大家之所以都非常紧张地算计着这次反弹结束的时间，是因为担心反弹的结束是以第四次“股灾”的形式来完成，这时候就需要提前“逃命”。但我们认为，这一次反弹的结束可能会非常平静——即以“涨不动”的形式结束反弹，然后进入缩量震荡阶段。在这个阶段中，市场的中枢水平缓慢下移（阴跌），而不是断崖式下跌。下这个判断的逻辑在于：之前的每一次“股灾”都对应着一次美好幻想的破灭（第一次“股灾”对应的是对“杠杆牛”幻想的破灭；第二次“股灾”对应的是对“国家队”幻想的破灭；第三次“股灾”对应的是对“资产荒”幻想的破灭）。而目前如果再去和市场上的投资者交流，你会发现大家基本已经没有什么美好的幻想了，所谓“没有希望就没有失望”，市场很难再出现恐慌性抛售；但另一方面，在一个人心涣散和没有乐观预期的市场中，确实也很难持续上涨，这样市场很可能最终的结果是反弹到涨不动之后，便开始缩量震荡、缓慢阴跌。

3、大可不必天天算计着“逃命”时间，因为在反弹结束之后的“震荡慢熊”中，大家的差距不会明显拉开。如果我们以上的判断成立，那么这次反弹结束其实也没什么可怕的，大家会发现“赚不到钱”但又不至于“天天亏钱”。而且不同类型投资者的收益差距可能也不会明显拉开——那些习惯高仓位的投资者也许可以通过精细化选股或者频繁换仓紧跟热点来获得微薄的正收益，而另外一些低仓位甚至空仓的投资者也可通过较小的净值波动来获得超越大盘指数的小幅超额收益。两者的净值差异应该不会太大，无非是前者累一些但心里会比较踏实，后者轻松一些但心里会比较空虚。

4、从历史经验来看，每年真正能拉开大家差距的“决胜时刻”，一般全年也就那么一、两次。从以上分析可以看出，在一个“震荡慢熊”的环境中，做对的收益不会太高，做错的损失也不会太大，不同操作思路下的差距不会拉得特别开。但是一旦进入“决胜时刻”，届时采用正确的操作思路将会明显战胜对手，这才是真正拉开大家差距的时候。从历史经验来看，那些真正拉开大家差距的“决胜时刻”一般全年也就那么一、两次：

（1）2012年的决胜时刻是在12月加仓银行股——2012年前11个月都是熊市，当时一些勤奋的投资者还能通过努力挖掘个股机会来勉强获得一些正收益，但在12月的市场大反弹中反而被那些一直拿着银行股不动的投资者所超越，很多人现在还对此耿耿于怀；

（2）2013年的决胜时刻是在6月“钱荒”之后加仓成长股，在四季度减仓成长股——2013年6月的“钱荒”让所有投资者都蒙受了巨大损失，很多人此后变得极度绝望，选择彻底减仓。但创业板股票却从6月底开始大幅反弹，当时那些高仓位配置成长股的投资者首先和低仓位的投资者拉开了差距；而2013年10月以后，创业板指数又开始明显下跌，在高仓位配置成长股的投资者内部又拉开了差距：一部分人选择了减仓，这些人的年底排名最为靠前，而另一部分人选择了“硬扛”，这使得他们的年终排名落入了中游。

（3）2014年的决胜时刻是11月降息之后换仓券商股——2014年上半年的A股市场比较惨淡，所有投资者都蒙受了损失，而三季度出现小盘股和大盘股的同时上涨，因此大家也没有拉开差距。但是在11月央行宣布降息之后，券商股出现了大幅上涨。由于券商股市值大、买得到量，因此不管是大资金还是小资金，都能重仓券商股，这时候比的就是谁的券商股仓位更高。很多前期排名不理想的基金通过“赌博式”重仓买入券商股而最终实现了翻盘。

（4）2015年的决胜时刻是在6月减仓，在10月份买入成长股——2015年6月以前的市场可谓“皆大欢喜”，基本上人人都在赚钱。而第一次拉开大家差距的就是6月份的“股灾”，轻仓的投资者明显超越了重仓的投资者。但是很多轻仓的投资者在躲过“股灾”之后，都选择守住胜利果实，年内再也不进场，因此他们也错过了10月以后的市场反弹，在10月以后重仓成长股的投资者最终成为了全年的赢家。

5、今年的第二次“决胜时刻”更可能在下半年出现，现在还不必着急和焦虑。今年的第一次“决胜时刻”应该就是1月份的市场暴跌，较快减仓的投资者与较慢减仓的投资者首次拉开了差距；而在2月份的反弹中其实大家的收益差距就已经没有明显拉大了（见下图主动偏股基金的日度净值变化标准差，在1月份暴跌期间的标准差明显高于2月份反弹期间的标准差）。根据我们上文的判断，本次反弹结束后如果进入震荡慢熊，那么大家的净值差距也不会拉大，所以近期都还不是“决胜时刻”。我们认为今年的第二次“决胜时刻”可能来自于“震荡慢熊”被阶段性的大幅上涨所打断，届时仓位的高低将明显拉开大家的差距。大幅上涨的催化剂来自什么呢？——我们认为是让投资者重新看到了“供给侧改革”深入推进的希望，但这需要一段很长的时间来等待。因为监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险，这和“既要调结构，又要保增长”的诉求又是矛盾的。短期内要看到真正的“壮士断腕”概率并不大，我们最好是把这个希望留在今年下半年。

6、最后，关于证监会主席的换届，要让我们现在就得出对市场的最终影响，信息量还太少；我们建议继续观察接下来是否会有重大的新政策出台，在此之前应该不会对我们的逻辑产生扭转性影响。需要承认，中国历任证监会主席的监管思路确实会对股市产生明显的影响，比如郭树清上任后力推金融创新，曾让券商股在2012年上半年大放异彩；而肖钢在任期内对杠杆资金的清查又直接促发了2015年6月的“股灾”。但问题在于，这些前任主席们对股市所形成的影响并不是在他们上任即刻就体现出来，而是要在市场观察到他们主导的政策变化之后。因此现在我们还非常缺乏信息量去判断证监会主席换届对市场的最终影响，需要继续观察新任主席是否会推动重要政策出台。在此之前，这应该不会对我们现有的逻辑产生扭转性影响。

本周主要变化

2.1中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年02月19日，受春节假期影响，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨2.75%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降61.78%，月同比下跌35.89%。

集装箱吞吐量：交通部数据显示，2016年1月集装箱吞吐量为1619.32万标准箱，同比上涨0.78%。

中游制造

钢铁：上期所螺纹钢活跃合约2月19日收于1897元/吨，相比2月5日上涨2.93%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续下行，环比跌幅为0.38%。全国高标42.5水泥均与前周持平于247.33元，其中华东地区均价环比上周保持不变为233.57元，中南地区保持不变为255.80元，华北地区保持不变为226.0元。

化工：化工品价格和盈利能力平稳。国内尿素大涨3.17%至1300.00元，轻质纯碱（华东）涨0.84%至1376.43元，PVC（乙炔法）涨2.27%至5062.14元，涤纶长丝（POY）稳定在6225.00元，丁苯橡胶跌1.33%至9028.57元，纯MDI稳定在14550元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.72%至917.86美元，国际纯苯涨1.31%至540.36美元，国际尿素涨1.88%至185.42美元。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在382.01元，太原古交车板含税价稳定在560.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在370元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.66%至364.50万吨，港口铁矿石库存减少1.79%至9387.00万吨。国际煤价方面，截止2016年2月17日澳大利亚BJ动力现货价稳定在51.7美元。

国际大宗：WTI本周涨0.68%至29.64美元，Brent涨0.74%至32.52美元，LME金属价格指数涨2.78%至2214.90，大宗商品CRB指数本周跌0.45%至159.63；BDI指数本周涨8.25%至315.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨3.49%，行业涨幅前三为建筑材料（8.27%）、电子（8.16%）和国防军工（7.89%）；涨幅后三为食品饮料（1.77%）、休闲服务（1.74%）和银行（0.43%）。

动态估值：本周A股总体PE从上周13.22上升到本周13.77倍，PB从上周1.62上升到本周1.68倍；A股整体剔除金融服务业PE从上周20.78上升本周21.80倍，PB从上周2.23上升到本周2.34倍；A股总体总市值较上周上升3.94%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.81下降到本周1.80；创业板相对于沪深300的相对PE从上周3.62上升到本周3.73；创业板相对于沪深300的相对PB从上周4.71上升到本周4.87。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为74.41亿份，相比上周的278.39亿份下降；本周基金市场累计份额净增加16.18亿份，上周为净增加126.58亿份。

RQFII折溢价数据：截至2月18日，我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为0.35%，相比2月5日的-0.64%上升。

融资融券余额：至2月18日周四，融资融券余额8848.90亿，较2月5日小幅上升1.51%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，2月5日当周新增投资者数量26.15万，相比之前一周的35.39万下降。

证券市场交易结算资金：至2月5日，证券市场交易结算资金余额14455亿，相比之前一周减少12.60%。

限售股解禁：本周限售股解禁1006.69亿，预计下周解禁161.57亿。

大小非减持：本周A股整体大小非减持32.95亿，本周增持最多的行业是农林牧渔（7.49亿）、公用事业（1.09亿）和化工（5959万）；本周减持最多的行业是传媒（-22.24亿）、电子（-5.54亿）、食品饮料（-3.09亿）

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为138.78，上周A/H股溢价指数为146。

2.3流动性

央行本周共进行了6次逆回购操作，总额为1500亿元，并有7笔逆回购到期。本周公开市场操作净回收5550亿元资金。截止2016年2月19日，R007本周上涨10.78BP至2.39%，SHIBR隔夜利率下跌4BP至1.938%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌55BP至2.95%，珠三角下跌55BP至3.00%；期限利差本周涨5.38BP至0.57%；信用利差降6.83BP至0.58%。

2.4宏观经济

CPI&PPI：国家统计局公布，2016年1月份全国CPI同比上涨1.8%，创下了5个月以来的新高。PPI环比下降0.5%，同比下降5.3%，为连续第47个月下滑。

贸易帐：海关总署公布，2016年1月进出口总值1.88万亿元人民币，比去年同期下降9.8%。贸易顺差4062亿元创下历史新高。1月出口1.14万亿元，同比下降6.6%，连续第7个月同比呈现负增长；进口7375.4亿元，同比下降14.4%，连续第15个月同比呈现负增长。

金融统计数据：1月末M2余额141.63万亿元，同比增长14.0%，高于预期；1月人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。1月份社会融资规模增量为3.42万亿元，分别比上月和去年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。1月央行外汇占款余额为242092.21亿元，较上月末央行口径外汇占款下降6445亿元人民币，为历史第二大降幅。

2.5海外

美国：美国商务部公布，美国1月新屋开工（年化月率）为-3.8%，低于预期，前值为-2.5%；美国劳工部公布，美国1月生产者物价指数（年率）为-0.2%，高于预期，前值为-1.0%；美国1月未季调核心消费者物价指数（年率）为2.2%，高于预期，前值为2.1%；美国劳工部公布，美国上周季调后初请失业金人数为26.2万人，低于预期，前值为26.9万人。

欧元区：欧盟统计局公布，欧元区12月季调后贸易帐为210亿欧元，低于预期，前值为226亿欧元；欧盟统计局公布，欧元区12月净直接投资67亿欧元，前值为-4亿欧元；欧盟统计局公布，欧元区12月季调后经常帐为255亿欧元，前值为269亿欧元。

日本：日本内阁府公布，日本第四季度名义GDP年化值为4994012亿元，日本第四季度实际GDP初值（季率）为-0.4%，低于预期，前值为0.3%，日本第四季度实际GDP初值（年化季率）为-1.4%低于预期，前值为1.0%，日本第四季度实际GDP初值（十亿日元）为527395.2，前值为529673.7。

本周海外市场：标普500本周涨2.84%收于1917.78点；伦敦富时涨4.25%收于5950.23点；德国DAX涨4.69%收于9388.05点；日经225涨6.79%收于15967.17点；恒生涨5.27%收于19285.5。

下周公布数据一览

下周看点：中国70城地产销售、美国1月新屋销售

2月22日周一：欧元区2月Markit制造业采购经理人指数初值

2月23日周二：美国1月NAR季调后成屋销售；美国2月谘商会消费者信心指数

2月24日周三：美国1月新屋销售

2月25日周四：欧元区1月调和消费者物价指数终值；美国1月耐用品订单

2月26日周五：日本1月全国消费者物价指数；中国70城住宅销售报告；美国第四季度实际GDP修正值（来源广发策略研究陈杰郑恺曹柳龙）