华泰证券罗毅：市场春雷响 券商股含苞待放

市场拐点近，投资情绪蹿升-金融行业动态

投资策略

证券业：市场环境趋暖，前期利空出尽，多个利好因素叠加，交易活跃度火速攀升。对于未来不必悲观，改革政策深度催化下，预期市场重心上移迎来反弹。人民币汇率近期逐渐企稳，资金外流的负面预期正在发生逆转，流动性趋向宽松。海外资金抄底旗帜鲜明，对中国市场经济前景信心有所恢复。适时启动“深港通”输送政策暖风，长期来看促进A股估值体系和投资风格国际化。同时，资本市场改革，将激发资本市场大机会，改革红利+市场红利驱动行业进入新周期。当期券商股估值处于历史低位水平，市场企稳向上形成正向循环，当期是投资券商较好时机。券商业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间。券商是改革发展下市场弹性最高板块，继续推荐评级。【点击查看：近一周研报评级买入的证券股】

逻辑一：受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商：广发证券（000776），招商证券（600999）；

逻辑二：特色化差异化长江证券（000783）、国元证券（000728）；

逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份（600155）、东兴证券（601198）。

保险行业：保险板块低估值+业绩稳定+弹性佳的特性，是当前市场优选板块。保险板块低估值+业绩稳定+弹性佳的特性，是当前市场优选板块。政府工作会议再论保险重要性，发展巨灾、大病、农业、出口信用保险，推动保险行业结构优化加速发展。政府工作会议重申保险重要性，发展巨灾、大病、农业、出口信用保险，推动保险行业结构优化加速发展。项主席在两会新闻发布会中也指出保险投资是大力发展直接融资、支持资本市场发展的动力之一，险资举牌风餐整体可控。估值上看，现在保险P/EV估值在1.1倍左右，行业基本面增长强，新业务价值发展良好，估值有修复机会。我们推荐传统优质险企“新国太”和创新转型险企天茂集团（000627）、西水股份（600291）、华资实业（600191）。

投资逻辑：

逻辑一：保险盈盈沃土，成长空间巨大。预计明年人身险增长率预计将达到25%，产险年增长率预计达到15%。

逻辑二：发展模式分化，传统寿险优化转型，成本上升投资考验。人身险市场产品结构合理化，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。同时，寿险结构合理化，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显。另外，寿险渠道也更加优化，今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。推荐寿险产品强、渠道优质、投资能力较强的标的：“新国太”。

逻辑三：中小型新型保险公司“资产驱动负债”。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。推荐标的：天茂集团、西水股份、华资实业。

银行业：近期银行在支付领域份额竞争中已彰显正规金融的逆袭，本年互联网金融专项治理也为正规金融发力提供时间窗口。当然，银行的再次崛起还取决于内部改革和市场化转型。未来互联网业务、信用卡、理财等业务分拆将是银行市场化转型的有效突破点，需重点关注，而民营银行设立常态化、投贷联动试点、事业部改革、不良资产证券化试点都是近期银行业改革的催化剂。银行不良率还将提升是在预期之中，多元化的不良处置方式和充足的拨备水平，能守住不发生系统性风险的底线，而银行股看基本面，更看改革预期。当前银行板块市净率多数已低于1倍PB，估值处于历史底部区间，低估值奠定较高安全边际。具体地看，多因素将激发银行股行情：

逻辑一：资产质量优化。通过核销、转让、不良信贷资产证券化、地方债务置换、地方AMC等多管齐下，银行对于不良资产正加快步伐走在积极处置的正确的道路上，而非靠拖靠捂，重点关注招商银行（600036）；

逻辑二：事业部改革，子公司分拆。子公司分拆或将获监管层认可，银行通过将信用卡、理财、直销银行等业务分拆到子公司，有望迅速实现激励充分和业务高效，重点关注民生银行（600016）、光大银行（601818）、中信银行（601998）；

逻辑三：业务转型。关注向大投行、大消费进行转型的银行，如兴业、民生、宁波，两个方向既顺应社会、经济大趋势，也是银行适合优先分拆的业务。

逻辑四：混合所有制。混改概念股华夏银行（600015）也值得关注，人保财险入股，混改和体量小的特点便于进行改革转型。员工持股推进较快的民生、招商值得关注。

重点推荐：民生、宁波、华夏、光大、招商。

行情回顾

本周上证综指收于2955.15点，周环比上涨5.4%；深证成指收于10126.59点，周上涨8.03%。沪深两市周交易额2.74万亿元，日均成交额5481亿元，周环比涨31%。

【证券板块】截至18日收盘，券商指数收于7908.74点，周涨幅9.97%；周成交额1183.09亿元，日均成交236.6亿元，环比上涨54%。券商股本周涨幅前五名：

本周H股券商继续上扬，广发证券A/H溢价维持较低水平，环比升至9.5%，海通证券（600837）A/H溢价维持最高，达33%。

【保险板块】本周市场回暖，保险行业量价齐升，保险指数上升4%，成交额放大62%。其中新华保险（601336）、中国人寿（601628）以8%、7%领涨，成交量大幅上升。而尘埃落定转型险企的天茂集团成交额也上升126%，价格周涨幅达3%。

【银行板块】本周银行板块上涨1.79%，成交额710亿元，较前五个交易日上升54%。本周银行股普遍上涨，浦发银行（600000）领涨5.13%。行业PB值为0.95，较上周上升1BP。

【沪港通】

上周一沪股通净流入7.05亿人民币，随后两天跌至1亿左右，上周后两天行情反弹，净流入升至20亿，最后周五以13亿净流入收尾。港股通方面，大体节奏与沪股通保持一致，以8亿元人民币净流入开局，之后经历了两次震荡，以4.35亿元收尾。

上周后两日海外资金大量涌入A股市场，沪股通净流入大幅增加，在外资抄底的刺激下，金融股也强势回升，银行板块涨势强劲。此外，证券、保险、金控、创投等非银行金融板块形势也一片大好，数支个股直冲涨停板。

行业热点

证券业

【市场春雷响，券商股含苞待放】市场环境趋暖，前期利空出尽，多个利好因素叠加，交易活跃度火速攀升。对于未来不必悲观，改革政策深度催化下，预期市场重心上移迎来反弹。券商板块敏感性强，具有先行特征，当期估值正处于历史地位，是入场布局的较好时机。投资热情恢复，昭示拐点临近。3月以来A股行情波段式爬升，酝酿回暖信号。本周收盘日放量上涨近2%站上2950，沪深两市成交额一跃冲破8000亿高点，拐点迹象明显，市场热情再度点燃。

海外资金抄底旗帜鲜明。18日沪股通成交额大幅抬升至74亿元，比前一交易日增长73%，本周日均复合增长17%。沪股通连续11个交易日底部入场，累计净流入额94亿元，海外资金抄底A股意愿增强，对中国市场经济前景信心有所恢复，提振市场乐观情绪。两融交易活跃度回升，A股迎转机。截至3月17日两融余额达8396亿元，较前一交易日增加104.6亿元，经历震荡整理后市场去杠杆步伐已近尾声。17日两融净买入额突破100亿元，创今年以来新高，场内配资重新征战，扭转前期低迷情绪，预示A股底部投资机会显现。转融通费率下调，或传递筑底信号。证金公司公告称，自2016年3月21日起，中国证券金融公司恢复转融资业务182天、91天、28天、14天、7天等五个期限品种，并下调各期限转融资费率，具体为：182天期3.0%、91天期3.2%、28天期3.3%、14天期和7天期3.4%。费率下调一方面匹配当前低利率环境，降低券商融资成本，有利于激发融资能力有限的中小券商开展两融业务；另一方面或由政策面传递市场底部信号，目前杠杆水平已处于合理偏低区间，安全边际较大，适度扩充券商两融业务空间并引导两融利率下行，助于市场行情和信心形成正循环。证监会发声直击资本市场痛点。中证金救市之任仍在，注册制循序渐进、熔断机制暂不实施，立足国情并吸取发达资本市场成功经验，本质上是保护投资者合法权益。适时启动“深港通”输送政策暖风，长期来看促进A股估值体系和投资风格国际化。券商2月业绩改善，估值处于历史低位。1季度是今年业绩低点，2月自营业务恢复性增长支撑业绩回升，预计未来3个季度业绩将持续向好。业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间，券商是改革发展下市场弹性最高板块，大券商PB估值1.2-1.3倍，16年Pe估值12-14倍处于历史低位，板块利空因素已充分消化，市场企稳向上形成正循环，券商迎来较好投资时机。

【首家两地合资多牌照证券公司获批】证监会批准设立申港证券，这是根据2013年8月内地与香港、澳门签署的《关于建立更密切经贸关系的安排》补充协议第十条设立的首家两地合资多牌照证券公司。

点评：申港证券注册地为上海自贸区，属于适用CEPA的改革试验区。股东14家，其中，港资股东3家，合计持股比例34.85%，内资股东11家，合计持股比例65.15%。集中在去年11月至今年3月申请设立的汇丰前海证券、上海的华菁证券、云锋证券等证券公司的设立申请正在审核过程中。根据CEPA补充协议，允许内地证券公司对港澳地区进一步开放。允许符合条件的港资、澳资金融机构分别在上海、广东、深圳各设立1家两地合资全牌照证券公司，港资、澳资持股比例最高可达51%，内地股东不限于证券公司；允许符合条件的港资、澳资金融机构分别在内地批准的在金融改革方面先行先试的若干改革试验区内，各新设1家两地合资全牌照证券公司，内地股东不限于证券公司，港资、澳资持股比例不超过49%，且取消内地单一股东须持股49%的限制。目前内资券商形成较为固化的商业模式，即牌照同质化经营。4家港资券商有望为行业注入新鲜活力，起到良性搅局的作用。一方面境外资金性质对中国证券业监管环境带来一定冲击，有利于中国资本市场和境外接轨；另一方面有望带来崭新的产品体系和全新的商业模式。

保险业

【天茂集团：收购方案通过，保险平台正式搭建】国华人寿股权变更获批，天茂集团将持有国华人寿51%股本。3月17日天茂集团收到国华人寿发来的保监会批文，同意上海日兴康生物工程有限公司、上海合邦投资有限公司和上海汉晟信投资有限公司将所持有的国华人寿

5.6亿股、5.6亿股和1.08亿股股份转让给天茂实业集团股份有限公司。受让后，天茂集团合计持有国华人寿

14.28亿股份，占总股本的51%。

增资国华人寿，收购天平保险，打造保险金控平台。天茂集团打造金控平台的路径分为两部分：1.

2月17日完成非公开发行29.05亿股并上市，募集总金额98.5亿元。其中72.4亿元用于收购国华人寿43.86%股权，25.5亿元用于对国华人寿增资。本次收购如上所述已经获批，天茂集团成为国华人寿控股股东，转型保险。2.

再度增发，收购天平财险加码国华人寿。公司3月11日公告将发行股票合计不超过14亿股，募集不超过95亿元。其中47.68亿元用于收购安盛天平合计40.75%股权；43.86亿元用于对国华人寿进行增资。方案若通过，则天茂集团将持有天平保险50%的股权、国华人寿51%的股权，成为持有寿险和财险双牌照，并能实施控制或重大影响的上市平台，以保险为依托的金融控股公司雏形初显。

国华人寿结构调整，进入高速盈利期；天平财险发展迅速，业务改造空间大。国华人寿2015年原保费收入237亿元，增长473%，投资新增交费218亿元，增长55%，传统保费收入已基本与投资型保费收入持平。在2014年国华人寿已将重心转移至传统保费上，今年继续调整保费结构以年金险为主，有利于综合成本的降低，以更好的利用保险杠杆获取收益。安盛天平近三年来持续盈利，保费收入占外资财险公司总量的41%。目前安盛天平93%的保费收入来自车险，再次收购天平保险后，将均衡各类险种，防范风险，提高偿付能力，推动天平保险全面快速发展。

打造金控平台，业务协同共进。天茂集团已向综合金控平台发展，而两大险企也将更好的资源协同，同时对接新理益集团下其余金融地产资源，如长江证券、新理益地产投资等。预计2016-2017年BVPS3.6、4.1，P/B2.1、1.8，合理价格区间为11-13元,。收购完成后市值417.6亿元，是目前市值最小的上市险企标的，弹性高空间大，继续给与增持评级。

收购进展不如预期，市场剧烈波动。

【负债管理当头，价值长驱显价值——保监会规范中短存续期人身保险产品有关事项点评】保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项通知》，对实际存续期间不满5年的中短期存续产品的销售做出限制规划。其中，存续期不满1年的产品应立即停售，1-3年的产品在3年内按90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在50%以内。对于在通知实施之日中短存续期产品销售规模已超过限额的保险公司，可在3个月内通过增资等方式确保中短存续期产品保费规模满足要求：保险公司中短存续期产品年度保费收入应控制在公司投入资本和净资产较大者的2倍以内。

从高现价到终端存续期，改变了什么？《通知》限制的对象是中短存续期产品，而并非高现金价值产品。这是因为风险敞口形成于短存续期产品可能带来的资产负债错配，现金流挤兑风险，而并非高现金价值。相反，高现金价值有利于保障投保人权益。为控制风险缓解期限错配，监管对存续期不满5年的保险产品进行调控，发展长期业务。

低利率环境下，投资端承压，行业重心转向负债管理。保监会已针对资产负债错配和现金流风险多次提示，首先是去年12月底的《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项通知》，其次是今年年初的保险高现价产品监管会议。正如我们在之前报告所点出的，在低利率的环境下投资端承压，监管层将重心由资产转向负债管理，保险业发展基调以“保”字为先，价值为主，实现前端资产和后端负债良性互动。

万能险并非洪水猛兽，关于它你所应知道的一切。短期存续期产品包括一部分万能险和少量的分红型、普通型保险。这列产品由于高透明性，具有保障和投资双重属性，实际存续期较短灵活多变，成为中小险企迅速占领市场扩大资产规模的利器。其中万能险最早出现在20世纪70年代的美国，利率大幅上升社会财富迅速积累的助推其迅速成长。然而进入2002年，受低利率困扰的美国险企为转移利率风险，重新定位瞄准年金市场，增加生存给付和财富管理功能。即便如此现在北美地区万能险仍有40%左右的占比，高于我国28%的比例。万能险身并非风险的源头，只是在定价机制、投资匹配上需要做好把控。同时，根据宏观环境的不同，保险公司在产品结构上进行战略调整，低利率时期保障为先。

短期存续险的收紧是否会影响投资？首先，不同保费最后以不同科目计入负债端，决定了投资端的投资规模。此次结构性调整并非要减少保险收入，而是进行结构性调整，引入长期资金。其次，监管也在加强保险资金市场化改革，在审慎监管的前提下，大类监管原则不变，长线资金对接权益市场获取价值回报无可厚非。与此同时创投、资产证券化、私募基金的新形式也为保险资金开辟更大空间。

四大险企保障为主，上市影子险企战略转型“保”字为先，受影响有限。从2016年1月数据来看，四大险企的原保费收入皆在85%以上。而天茂集团所收购的国华人寿2016年1月原保费同比增长近3倍，占规模保费65%，战略转型实现以价值为先。以短期险为主的中小保险公司当务之急是积极调整发展方向，资产做大后借势逾沟，驱动负债促进负债结构优化调整，方能增厚价值以谋长远。这里我们推荐传统险企“新国太”和转型险企天茂集团。

风险提示：市场化改革不如预期，市场急剧波动。

银行业

【发改委和人行联合发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》】为进一步降低商户经营成本，扩大消费，降低发卡行服务费率、网络服务费率水平，收单缓解服务费试行市场调节价。

点评：不区分商户类别，费率上限管理，降低收单机构成本，间接为商户减负。发卡行服务费对借记卡交易不超过交易金额的0.35%，贷记卡交易不超过0.45%；网络服务费由银行卡清算机构分别向收单、发卡机构计收。费率水平降低为不超过交易金额的0.065%，由发卡、收单机构各承担50%；对发卡行服务费、网络服务费实行单笔封顶措施。借记卡交易的发卡行服务费单笔收费金额最高不超过13元，贷记卡交易不实行单笔封顶控制；网络服务费不区分借、贷记卡，单笔交易的收费金额最高均不超过6.5元。初步测算，政策实施后各类商户合计每年可减少刷卡手续费支出约74亿元。由于现行不同商户刷卡手续费实行差别费率，调整后不同行业商户受益程度也存在一些差别。餐饮等行业商户贷记卡、借记卡交易的发卡行服务费、网络服务费费率合计可分别降低53%—63%，百货等行业商户可降低23%—39%，超市等商户通过实行优惠措施将在改革过渡期内保持费率水平总体稳定；非营利性的医疗、教育、社会福利、养老、慈善机构将实行发卡行服务费、网络服务费全额减免。

【银监会召开银行业例行新闻发布会-光大银行】3月17日，第33场银行业例行新闻发布会在京召开，光大银行相关负责人以“‘互联网+’下信用卡产业发展正当时”为主题介绍该行相关情况。

点评：“新常态”下，消费对于经济增长的贡献度将提升已是共识。“大消费”背景下，银行信用卡业务大发展是大势所趋，央行公布数据显示，近三年信用卡透支余额、授信总额复合增长率分别为43%、27%。而互联网在业务本质、服务对象、发展方向存在天然合作的基础，2014年移动支付的信用卡交易即达94.4%。光大银行在经济下行压力下，信用卡业务逆势增长。2015年全行信用卡新增交易金额突破1万亿元；2016年发卡量将超过3000万张；透支余额超过2000亿元，近三年来透支余额复合增长率约30%。而光大银行在大消费方向的另一动作则是正筹备消费金融子公司，消费金融公司则能更好地实现客户下沉，同时有助于提高消费金融风险容忍度，有助于控制银行风险。

租赁业

【金新农（002548）投资设立融资租赁公司】3月17日金新农发布公告，拟以自有资金在深圳前海投资设立金新农融资租赁有限公司，注册资本为2亿元人民币。

点评：公司为国内重要的饲料生产企业，已经布局生猪养殖产业，并立志成为国内养猪企业提供综合解决方案的服务型企业。近年来，国内畜牧养殖企业普遍都向全产业链的发展方向迈进。从整合产业链的角度，协调解决资金融通机制，设立融资租赁公司有助于公司实现上下游的合作共赢。延伸金融版图也为公司培育了新的利润增长点，盘活产业链优质资产，吸收新的客户群体。

【银监会非银部副主任徐春武谈金融租赁】徐春武指出，金融租赁服务实体经济成效显著。一是服务覆盖面不断扩大，二是大力助推产业转型升级，三是积极服务经济社会重点领域，四是有效配合国家重大战略实施。行业发展面临新机遇。一是金融租赁行业发展环境不断完善，二是金融租赁行业服务实体经济特色功能将充分发挥，三是金融租赁行业将更契合供给侧结构性改革需求，四是我国金融租赁行业发展将进入快速成长期。

点评：在“十三五”规划纲要指出要“大力发展融资租赁服务”。作为占据国内融资租赁业务半壁江山的金融租赁，在推动行业发展上更是义不容辞。供给侧改革过程中，企业“去产能”的确会对原有的融资租赁业务造成一定的影响。但是“补短板”政策将激发企业对高品质供给的新需求。在升级改造方面，融资租赁行业可以发挥融物与融资的双重特性，帮助企业化解过剩产能和降本增效。在“中国制造2025”的国家战略下，工业升级换代，金融渗透率的提升，未来五年将给融资租赁行业带来重大的发展机遇。

信托业

【银监会信托监管部主任邓智毅最新表态解读】银监会信托监管部主任邓智毅日前接受了媒体专访，对信托转型、行业风险、资金池业务等方面亮出了鲜明观点。

点评：1.信托转型:

转型和发展成为信托行业的主题;

信托业内部的竞争、分化及整合将加剧。邓智毅表示，“过去信托业做的是低端实业投行，赚的是大势的钱，不需要多高的主动管理能力”,“以后信托公司也会三六九等、逐渐分化。做得好的会越来越强，做得不好的，越来越被动”。信托业政策红利和牌照优势弱化，高速增长结束，转型和发展成为行业主题。过去通道型业务是信托收入的重要支柱，收益率较低，且随着金融体系去通道化，发展空间承压，因此摒弃通道型业务模式，进行主动管理，成为转型的必然趋势。在信托行业转型升级的大背景下，资本实力雄厚、风控能力强、经营效率高的信托公司将脱颖而出。根据《信托公司行业评级指引》规定，协会将从资本实力、风控能力、增值能力和社会责任4大维度下11个细项指标对信托公司予以打分评价。《指引》的出台也将加速信托业的优胜劣汰，进而加快行业整合，提升行业集中度。

2.行业风险：信托整体风险可控，引导信托公司通过拨备计提、资本补充、日常风控体系建设来积极化解风险。金融行业的本质是经营风险，业务开展与风险控制是信托公司经营管理的两大主题。中国信托业协会数据显示，截至2015年12月末，信托风险项目个数为464个，规模为973亿元，不良率为0.6%，整体风险可控。但伴随着近年来信托业的快速发展，信托业的风险也在积聚和暴露，风险防控压力增大。信托公司通过藏匿风险、转移风险等方式消积化解风险的现象时有发生。邓智毅的表态旨在引导行业直面风控压力，积极化解风险。

3.积极稳妥地推进信托非标理财资金池的清理整顿。《关于信托公司风险监管的指导意见》中要求要求信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。监管对信托资金池进行清理整顿，主要是担心资金池期限错配的流动性风险。此次邓智毅表示将采用严格控制增量逐步压缩存量的方式把资金池规模缩小直至达标，是对99号文精神的延续和贯彻。

互联网金融

【“十三五规划”规范发展互金，严厉打击非法集资】新华社授权播发《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，互联网金融首次被写入国家五年规划纲要，具体出现在第十六章第一节。

点评：“十三五规划纲要”对互联网金融的态度依然为“规范发展互联网金融”，所处章、节标题分别为“加快金融体制改革”和“丰富金融机构体系”。表明互联网金融将正式成为我国金融体系的重要组成部分，进一步肯定互联网金融的国家战略地位，且作为传统金融的有益补充，丰富我国金融机构体系。“十三五”期间，互联网和金融将呈现深度融合趋势，随着顶层设计和监管细则陆续落地，互联网金融将进入规范化和阳光化轨道，与传统金融机构保持良性竞合关系，落实输血实体经济、促进小微企业发展和服务大众创业、万众创新的宗旨。

市场统计

【融资融券】截至3月17日，两融规模8396亿元，环比微增0.06%；其中融资余额8374亿元，融券余额22亿元。融资期间买入额1671亿元，期现比6.1%。

【股票质押】截至3月18日，周新增股票质押15亿股，股票质押市值234亿元，融资规模70亿元，环比+30.36%；2016年券商口径股票质押累计167亿股，市值1.68万亿，融资规模5037亿元。

【承销发行】截至3月18日，本周券商承销数量157家，主承销商募集金额合计1239亿元。其中IPO

3家，募资规模17.1亿；债券承销153家，募资规模1214亿。上市券商主承销67家，承销额582亿，占比43%。

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【资产管理】截至3月18日，券商集合理财产品2831只，资产净值合计12836亿元。其中，上市券商理财产品数量1374只，市场份额67%；资产净值8764亿元，市场份额68%。

【新三板】截至3月17日，本周新三板新增挂牌企业163家，累计达到6153家。周成交数量5.4亿股，日成交1.1亿股，环比-2.4%；成交额33.1亿，日成交额6.6亿元，环比+13.1%。

721模式终结，借贷分离时代来临

事件：国家发改委、央行联合印发《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，自2016年9月6日起实施。

新规总体下调刷卡手续费费率，调整内容包括：降低发卡行服务费费率：借记卡不超过0.35%，信用卡不超过0.45%；降低网络服务费费率：降为不超过交易金额的0.065%，发卡、收单行各承担一半；调整发卡行服务费、网络服务费封顶控制：借记卡单笔发卡行服务费不超过13元；网络服务费单笔不超过6.5元；对部分商户实行发卡行服务费、网络服务费费率优惠：非盈利医疗机构发卡服务费、网络服务费全额减免；超市等按照费率总体稳定的原则实行发卡服务费、网络服务费优惠；收单服务费实行市场调节价。

点评：费率下调后的受益方是商户、收单机构；发卡行、银联短期受到负面影响；消费者利益不受此次调整影响。

商户享低成本红利。商户受益于经营成本直接下降，初步测算，政策实施后各类商户合计每年可减少刷卡手续费支出约74亿元。餐饮等行业商户贷记卡、借记卡交易的发卡行服务费、网络服务费费率合计可分别降低53%—63%，百货等行业商户可降低23%—39%。而低成本带来POS机覆盖范围扩大，支付渗透率上升将扩大内需、促进消费，反哺小微实体不断拓展业务边界。

收单市场竞争充分，放眼增值业务。收单服务费由现行政府指导价改为实行市场调节价，难以出现费率蹿升，原因是国内数百家收单机构大多全国范围或跨省经营，各地区均有较多收单机构同时开展业务，市场竞争比较充分，价格相对均衡。同时，收单市场秩序得到净化，来自不良小型收单机构的“套、冒”乱象被有效遏制，套利空间大幅收窄。竞争格局上有助于大型收单机构蚕食市场份额，进一步提升集中度。而第三方支付机构将更加专注发展个性化增值业务，如基于收单服务提供信贷、征信、融资租赁等服务，拉长POS收单产业链并引导支付向场景化延伸。

银联收入减半，从封闭走向开放。按照之前普遍的0.78%-1.25%费率计算，721模式下银联分得0.078%-0.125%手续费。本次下调后，根据“网络服务费费率水平降低为不超过交易金额的0.065%”以及网络服务费封顶控制措施，银联单笔手续费收入降低；加之支付宝和微信攻势不减，银联毋能坐吃山空，需打破固有盈利模式，投身市场化环境，积极丰富业务模式开辟新利润增长点。

发卡行分润缩减，改变手续费路径依赖。发卡行分润整体下降42%~64%，721模式下可分得0.546%-0.875%，新规之下，除去付给银联的0.0325%过路费，发卡行可获得借记卡0.3175%和贷记卡0.4175%收益。有望促使商业银行改变刷卡手续费路径依赖，思考创新服务方式；调动信用卡推广积极性，扩大信用消费业务。

具体分润比例如下，其中：

银联所得=发卡行+收单行=0.0325%+0.0325%=0.065%；

发卡行所得=收单行-银联=0.35%-0.0325%=0.3175%

或=0.45%-0.0325%=0.4175%；

收单行支付=发卡行+银联=0.35%+0.0325%=0.3825%

或=0.45%-0.0325%=0.4825%；

收单行所得=

X%，与商户谈判协定。

相比721分成模式，此次费率调整有三大特点：

取消行业分类定价，消除套利空间。一方面碾平行业歧视，减轻商户成本压力，与拉动内需、扩大消费的国家政策步调保持一致。721模式按行业类别实行不同的手续费费率，价格歧视加重了部分商户经营负担，比如此前餐饮娱乐酒店等行业刷卡手续费为1.25%，而现行银行贷款利息月息为0.45%，刷卡手续费高达银行月贷款利息的近3倍且不封顶。高额手续费间接造成小微实体发展瓶颈，转嫁给消费者将限制信用消费业务的发展，有悖于扩大内需政策导向。另一方面，有助于消除收单市场套利空间，规避“劣币驱逐良币”现象。按行业分类收费时，个别不良收单机构冒用或套用高费率行业代码，违规赚取手续费收入，挤压正规收单机构生存空间，扰乱了线下银行卡交易的秩序。而取消行业分类在短期内有望消除套码乱象，净化收单市场秩序，同时缓解银行卡业务风险。

借贷分离，体现成本与收益相匹配。商业银行在贷记卡交易中需要额外承担资金占用等成本，业务损失风险相对较高。区分借记卡、贷记卡交易的发卡行服务费，对于贷记卡实行较高费率以及上不封顶的定价措施，是考虑了贷记卡交易成本和风险较高的实际情况，符合交易中成本风险与收益配比原则，有利于调动商业银行推广信用消费业务积极性。

收单侧市场价，增强定价权和差异化服务。收单服务费由收单机构与商户协商确定具体费率。意味着收单机构与商户谈判中的话语权取决于服务品质的高下，收单机构有望积极开展业务创新，拓展个性化、差异化增值服务，以创造商户所需的服务价值而取胜。