兴业证券张忆东：A股反弹是否夭折？重新检验五大理由

兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东团队

反弹是否夭折？未来1天或见分晓

重新检验支撑反弹时间窗口的五大理由。

其一，“存在维稳力量，人民币汇率已经波动率阶段性收敛、企稳”是否被证伪？不能过度解读某些言论，看行动。过去一周，我们看到了金融监管当局抑制海外做空人民币的努力，因此，此前我们看好春节前后出现一段跌深反弹的时间窗口的重要逻辑前提之一是，面对海外汇率战的攻击，政策不会自乱阵脚，一定会阻止恐慌情绪传导的路径，一定不会让股市和汇率形成恶性循环，而是化被动为主动。所以，我们判断，春节前后是人民币汇率最终决策形成期，这个阶段人民币汇率是稳的，有利于情绪修复。但是，周三出现新的变数，海外做空力量“组合拳”攻击港币和港股，引发98年重演的担忧情绪。即便如此，在周三乃至周四上午，A股投资者还怀有“外面越乱，A股越要维稳”的强烈预期，甚至感慨港股是离岸市场、“没有妈管的悲催孩子”，因此，在港股暴跌时A股只是小幅调整。但是，随着周四中午各种媒体和自媒体广泛传播“让市场更为自由地波动”论，A股投资者此前做反弹的信心开始崩塌。不能为了治疗慢性病而任凭猝死，在汇率警报尚未解除时，A股投资者已呈惊弓之鸟状，如果没有维稳的力量，如果任凭A股自由落体运动，会形成一系列超预期的恶性循环连锁反应。明天“有形之手”是否出手？是本次反弹能否延续的重要变数之一。

其二，“标普500、德国DAX指数等主要股市指数集体技术性反抽的概率提升”是否被证伪？今夜即见分晓。经历开年大跌后，欧美主要股指回到过去两年箱体下轨。如果在当前位置，美国三大股指如果选择直接破位、杀跌，大概率会引发全球性的一轮快速暴跌，如果是这种情况，中国的监管层大概率会减少对于股市的主动维稳干预，则A股的反弹也将宣告夭折。然而，美股还是相当有韧性和顽强的，破位杀跌？还是阶段性跌深反弹？我倾向于后者，毕竟周三当亚太和欧洲股市暴跌时，美股虽然起初也经历了恐慌但最后强劲拉升。所以，如果在这个位置，美国三大股指能够带来全球股市有阶段性企稳，则有助于A股主板做一段阶段性的反弹时间窗口。

其三，“春节前是国内流动性政策组合拳的预期改善、逐步兑现的窗口期”——该判断已经被证实了。近期央行除了没有“降息”和“降准”之外，对于短期流动性的投放已经火力全开，1月份至今央行已通过MLF等多工具累计投放流动性8000多亿，后续还继续放。

其四，“第一波降仓过后，机构投资者会进入一个观察期”——该判断需修正，因机构投资者的仓位变化太快，难做参考，需要从成交量、换手率来判断市场杀跌动能，1月18日中午，我们正是看到出现了地量和历史低位的换手率，从而提醒春季反弹时间窗口启动。自媒体发达的通信时代，投资者的一致预期快速形成，机构投资者经过2015年的大波动之后，加仓、减仓的速度惊人。比如，上周五甚至本周一，不少基金和游资的仓位都大幅下降，但本周二反弹时快速提升，从今天放量杀跌来看，机构投资者又在降仓位。周五如果继续放量杀跌，则反弹夭折的概率较大；如果开始缩量，则反弹还有一线生机。

其五，“产业资本维护股价的意愿上升”——该判断，目前依然成立，但有潜在风险。近一周，增持和承诺不减持的公司数量继续上升。但是，如果主板2800点附近采取“不设防、不抵抗”而任凭快速跌破的话，后续大股东股票质押、员工持股计划等可能出现黑天鹅。

暂时维持“春季反弹时间窗口”的判断继续按“血战长津湖”的节奏走

股市如战场，如果这段春季反弹时间窗口最终有惊无险地延续下去了，那么，对应一场历史上的经典战争就是长津湖血战。1月18日电话会议，我介绍春季反弹的行情行情性质时说“冰天雪地里面打歼灭战的场面，忍受煎熬全心埋伏，然后等敌人进入包围圈时果断出击、快速解决战斗，这是我对于2016年这一段春季反弹的艺术写照。”

关于“血战长津湖”：毛泽东评价长津湖战役：“在极困难条件之下，完成了巨大的战略任务”，那是1950年11月中美两军展开的一场艰苦惨烈的鏖战，中国人民志愿军第九兵团冒着零下30多度的严寒设置伏击圈，包围美国陆战一师约四个团一万多人。在长津湖血战为中国赢得了军事强国的地位，但这胜利来自巨大的代价，战后公告显示，美军战斗死伤达万余人，减员比例达40%；而志愿军减员比例也达到1/3，共减员四万八千余人,其中冻伤两万八千余人。

我们一直强调，春季反弹是跌深反弹，是下跌大趋势中的一段喘息期，反弹的操作难度大，仓位上过于激进最终可能导致伤亡巨大。二、三季度的潜在系统性风险依然没有充分释放或者被充分证伪，当二季度风险溢价进一步上升时，行情有可能还不如这段反弹时间窗口。

后续，是否参与以及如何参与春季反弹？继续维持1月18日的观点——取决于投资者的资金性质，重申我们对于不同类型机构投资者的建议。成长型风格的公募基金经理，“自家的孩子自家报”，仓位较轻的，后续可以围绕仍保留的核心股票做波段；如果仓位较重的，则可以趁反弹进行减仓、调仓。投资风格灵活的公募基金经理，建议锁定已取得的相对收益,不断地在“人少的地方”寻找相对收益。对于必须高仓位操作的投资者，建议利用反弹调仓至更具防御性、类现金的真正低估值蓝筹股。对于考核绝对收益的投资者，建议控制仓位仍是首要任务，大资金不适合做跌深反弹。如果仓位较轻，而想参与反弹，需要根据各自的交易能力，如善于做交易，可以相对积极一点；如不擅长做交易的，宁可不做，但是就怕开始不做，最后忍耐不住而去买单；如果要参与反弹，应选流动性好、风险收益匹配度高的股票，进得去还要出得来。

第三，中期而言，我们重申慎行2016，打好歼灭战的观点。从半年或者三个季度的维度来看，需要提防风险溢价上升的趋势，从而对于A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯实基础而多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。

一方面，需要当心“供给侧结构性改革”的“歼灭战”的首要任务——化解过剩产能、淘汰僵尸企业所付出的“阵痛”，将导致信用风险、破产风险和失业压力上升，可以跟踪信用利差，当前处于历史低位的信用利差显然是不正常的。

另一方面，外部因素可能进一步复杂化，包括，1)油价等大宗商品继续下跌，将导致相关资源国的支柱企业的破产风险，进而提升区域性金融危机的概率。2)港币的联系汇率制度面临考验。3)2016年受加息周期影响，中期来看，美股可能将面临估值中枢下移与业绩增长停滞的“戴维斯双杀”。

2016年行情，需要充分衡量风险收益比,主动择时，仓位灵活，方能获得超额收益。风险溢价上升的中期趋势下，再考虑到A股市场2016年的四个特征：泡沫市、波动市、结构市、扩容市，经历连续数年投资回报的“大年”之后，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

交易性选手可博弈春节到两会的窗口期非交易型选手慎入

这一段春季反弹行情的时间和空间都很弱，因此，操作策略立足“斯诺克打法”进行防守反击，在市场恐慌宣泄之后再布局，多在“人少的地方”淘淘金，精选风险收益匹配度高的机会。供参考的指标包括市场成交量和换手率等，即当市场换手率极低、杀跌动能衰竭的时候，可以勇敢一些，把握好阶段性反弹行情，尤其是围绕一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的股票进行波段操作。

政策主导型机会——寻找新的主题机会，新投资+国企改革+周期股反弹。

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现代服务业——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代，看好传媒、医疗保健、教育、体育、旅游、文化等，结合大股东维护股价的意愿和能力优选个股做波段。

“新股”相关机会——新股、次新股。

格外小心地博弈科技股的跌深反弹——高估值成长股的“去泡沫”之路可能还要很长，但是，阶段性“多杀多”杀跌动能充分释放之后，可以结合后续行业是否有更新更炫的发展前景以及大股东是否有能力和意愿积极维护股价，从而精选个股做交易。