兴业证券张忆东：A股反弹时间窗口延续 两会周期板块博弈

兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东团队：

政策环境温和反弹的时间窗口延续

市场对于信贷乃至货币宽松的预期进一步升温。1月份信贷2.5万亿，显著超出市场一致预期，甚至高于很多乐观者的预期。市场对2月份的信贷数据也有较高期待，我们判断2月信贷仍可能在一定程度上延续1月的强劲增长势头，不过规模将会有所收敛。我们在之前的报告中分析到，市场对国内流动性和货币政策的预期，经历了一个从乐观到悲观，再从悲观逐步恢复的过程，当前强劲的信贷数据可能又开始扭转这种预期向进一步乐观发展，对货币政策预期曲线的变化将继续映射到A股。

人民币汇率短期内企稳，美元指数阶段性回落，之前出于对人民币贬值引发的各种连锁性担忧在短期有所解除，受制于汇率的货币政策空间也会相应打开。同时，海外股票市场都有所企稳，有助于恢复对风险资产的信心，海外调整对A股的映射影响亦有所缓解。

两会之前政策环境相对温和，总理对经济的表态进一步增强市场对基本面以及后续政策腾挪空间的信心，监管层的人事变动也往往对市场情绪变化有所催化，短期内营造了较好的基础，我们在2月月报中提出的反弹的时间窗口仍将会延续。不过，依然要提醒的是，反弹的路径有反复，需要积小胜为大胜，要懂得收获，特别是熊市中的反弹环境下，当市场情绪开始显著改善、并且乐观预期开始发酵时，要适时收获。并在反弹环境总体维持的预期下，不断地寻找新的机会。

两会期间是周期性板块博弈的窗口期

多数商品价格近期迎来一波上升。除由于避险情绪带动的黄金外，伦铜、铝、锌、镍等基本金属，以及PTA、焦煤、焦炭、螺纹钢等主力合约均出现了普遍的、明显的上涨。商品价格上涨通过基本面和情绪两方面都给周期性板块回升奠定了基础。

PPI降幅有望进一步收窄。1月PPI环比跌幅略收窄，我们估计2月份PPI将进一步收窄，仅翘尾因素就可能带来0.7个点左右的变化，若再纳入环比因素将会改善更多。我们认为关注基本面的投资者不会忽略这种变化。

随着春节后复工，补库存迎来时间点，短期需求有望获得一定支撑。另外，两会期间供给侧改革依然是各方关注的焦点，产能过剩集中的周期性行业如何深入推进将引起广泛的关注。结合宽松预期升温、PPI改善等几个因素，同时考虑到前期机构配置较轻，阻力相对较小，资源周期类板块存在博弈的价值，且有可能带动整体市场情绪。

2016年A股有四个特征

以中期视角来看，维持慎行2016、打好歼灭战的观点，目前的反弹更多是市场风险快速释放过后的一段修复期，反弹收获期之后将会重新面临中长期变量的考量，从未来3-6个月的维度来看，仍需要提防风险溢价上升带来的调整，因此对于资金量较大的投资者或者反弹幅度较大的个股可逐步收获反弹成果。

供给侧改革丰满的愿景需要先面对现实的“骨感”。在去产能、去杠杆推进的过程中，相关行业企业面临的“痛”的程度和持续时间可能会大于不少人目前的预期。更为重要的是，实体行业收缩引致的金融需求收缩，会进一步反作用于实体经济，这种“反身性”的影响可能是目前很多估计不足的，尤其是金融各部门各大类产品之间的链式传导反应。

信用风险暴露可能引致风险偏好快速收缩。去产能、去杠杆，必然伴随信用风险的上升，目前信用利差处于历史极低位置，但同时相对应的信用风险却是很高的，二者相当不匹配，预示我们信用债市场隐含了较大的风险。从部分地方的样本来看，已经开始出现个别企业甚至中大型企业违约的迹象。不过，我们不认为会发生系统性的风险暴露，但个别风险事件的暴露对于本来基础就比较脆弱的市场情绪而言影响不可忽略。

对美元加息及人民币汇率担忧的解除可能只是阶段性的，我们估计4-6月份可能是美联储再一次加息的时间窗口，由于目前对美元加息的预期下降的过快，一旦美元加息时点明确甚至仅是讨论升温，都有可能形成较大的预期差。到时伴随的人民币汇率因素又会重新引起市场担忧，并且再次制约货币政策的空间，宽松预期也可能再波动。以上三个因素每一个都可能单独触发风险溢价上升。因而我们认为投资者需要对于A股行情在低位徘徊、去伪存真、化解泡沫、夯实基础，多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。

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2016年行情，需要充分衡量风险收益比,主动择时，仓位灵活，方能获得超额收益。风险溢价上升的中期趋势下，再考虑到A股市场2016年的四个特征：泡沫市、波动市、结构市、扩容市，经历连续数年投资回报的“大年”之后，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。战役中需要积小胜为大胜，适时收获战果。

以结构和节奏把握收获期

本轮反弹的时间和空间都相对有限，因此，操作策略立足“斯诺克打法”进行防守反击，在结构上考虑切换布局未被充分重视而又产生了积极变化的板块，在节奏上利用好收获期的温和环境灵活控制仓位。公募基金为代表的机构投资者：第一，趁收获期积极调整持仓结构，牛市重势，熊市重质，攫取结构性机会并提前规避过于集中的境地。第二，根据节奏围绕自身的重仓股做波段。对于保险为代表的资金量偏大且考核绝对收益的投资者：策略的核心不在于逆势博弈反弹，而是在控制权益仓位的前提下，更多从基本面角度出发，配置增长扎实、现金流健康、或者高股息率的公司，全年仍有望获得绝对收益。交易型选手：仓位较低者可适当参与反弹行情，以避免可能因短期情绪快速发酵带来的“逼空”，不过适合选择前期未被充分重视的板块。仓位较重者建议降低目标收益率，在收获期实现真收获。