交银国际洪灏：A股市场在快速反映信贷宽松预期

摘要：以一月份贷款的历史性增长速度来估算，中国的GDP货币化增速已逼近2009三季度时的重要基准上限。此外，由于巨大的信贷余额，中国的形式偿债负担已经大致相当于其GDP的新增量，预示着“系统脆弱性”。房屋拥有率渐趋饱和意味着贷款的激增也不太可能像以前那样最终转化为强劲的投资增长。这些对于货币供应，债务负担和投资增长的重要上限是中国必须面对的重要宏观瓶颈。

然而，短期内稳定增长预期是关键。决策能力并非体现在那些显而易见的选择，而是在两害相权之时所作的那些艰难的决定。银行、地产等利率敏感型行业的极端相对强势显示市场正在快速反映信贷宽松预期。因此，这次技术性修复可以交易，但仍不值得拥有。

贷款激增持续性有待考验；货币供应量增长的上限：新增贷款，社会融资和M2一月份历史性的增长速度着实惊人。对于未来利率下行的预期可能使银行提前发力贷款。票据融资的规范，以及表外融资由于取消贷存比而回表，想必也助长了借贷大幅增长。

另据报道，银行或将可以降低不良贷款拨备；八部委联合发文加大对工业部门的金融支持，特别是在可转债发行和应收账款证券化等方面；总理李克强表示我们的“政策工具箱”里还有不少工具没有使用，“该出手时就要出手”。一系列的数据和消息似乎唤醒了2009年回忆。市场一扫阴霾。

普遍的悲观情绪，羸弱的股市和人民币的压力不过是对于潜在增长放缓的反映。一旦经济增长的预期稳定下来，上述症状也将不治而愈。同时，一旦回报预期发生改变，资本流动的方向甚至可以逆转，并节约中国宝贵的外汇储备。因此，我们认为，当前的政策组合很有可能可以达到立竿见影的宏观管理目标。毕竟，决策能力并非体现在那些显而易见的选择，而是在两害相权之时所作的那些艰难的决定。然而，当下的问题是：什么是货币供应量增长的上限？

我们的研究显示，在2009年三季度，M2/GDP的比率，也就是GDP货币化的变化在27%左右见顶。在当前的周期中，我们观测到这个比率的峰值似乎在25%左右–非常接近2009年三季度时观测到的水平。时至如今，市场对于4万亿刺激计划的利弊仍然争论不休，而4万亿遗留下来的过剩产能剩继续困扰着中国经济。这些都说明了当年4万亿时GDP货币化的增速是一个非常显著的高点。

鉴于中国2016年的GDP应该在73万亿元左右，25%的GDP货币化增幅相当于新增M2在18万亿左右。在去年12月139万亿M2存量的基础上，这相当于13%的增长率。值得注意的是，这个13%的M2增速与自2011年以来广义货币供应增长目标一致，并将使GDP货币化率非常接近2009年三季度时的那个重要高点。同时，这个比率与贷款的增长和股市的表现密切相关。其高峰往往与股指和新增贷款高点重合（焦点图表1）。

形式利息支出相当于新增信贷的40-50%左右，并与GDP的增值大致相等；债务增长的上限：让我们来进一步看看新增融资的结构。1976年，在纽约举行的金融危机研讨会上，明斯基提交了那篇题为《论金融系统的脆弱性》的论文。这篇论文具有里程碑式的意义。文中，明斯基定义了实体经济里的三种融资形式，即对冲型，投机型和庞氏型融资。当一个企业的现金流收入超过支出时，其融资即“对冲型”；当现金流收入在短期内少于支出时，但未来预期现金流的现值超过累计现金支出，其融资则是“投机型”的；而当“现金支出的利息部分超过了其现金的收入”，它就是“庞氏型”融资。

鉴于中国私人非金融部门的信贷余额在2015年第二季度为132万亿元左右，如果假设5%的平均利率，那么利息支出为6.5万亿元左右。同时，70万亿元左右的GDP以8%左右的名义增速增长将产生约6万亿元的GDP增量。也就是说，中国现在的形式利息负担与GDP的年增量大致持平。

此外，由于社融增长每年为16-17万亿元左右，新社融的40%被用作为形式利息支出。这个简单的计算显示了保持经济增长稳定和降低利率水平的重要性，并显示了潜在的“系统脆弱性”。系统脆弱性意味着金融结构的脆弱是我们经济正常运作的结果；金融脆弱性，并因此而导致的经济困难并不是任何意外或政策失误的产物，”明斯基续道。金融脆弱性只是金融体系的内在属性。

贷款增长在一定程度上有助于投资增长；投资增长的上限：在2016年2月2日题为“拯救房地产泡沫的最后一枪”的研究报告里，我用了一个简单的计算来说明，尽管政策持续宽松，房地产供给过剩仍将抑制投资增速。我写道：“我们的数据显示，中国在建的住宅面积为51亿平方米。根据人口普查平均每户2.97人估算，中国的14亿人口相当于约4亿6千万户家庭。假设中国的住房拥有率从90%上升至100%，这些新增的房地产买家将很容易地吸收所有的在建住宅面积。而且平均每户的面积达到110平方米左右……这就是房地产投资增长的极限。”

从历史上看，中国的货币供应量和社会融资是共生的，并领先房地产投资增速3-6个月左右（焦点图表2）。这是因为信贷的增长有助于房地产去库存。一旦房地产库存减少，房地产投资增速将回暖。

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不过，鉴于目前房地产供大于求的状况，这些新增信贷是否会象以前那样最终转化为房地产投资增长仍是未知数。但它仍然将在一定程度上稳住房地产投资增速的下滑。到目前为止，房地产政策放松效果已经体现在销售量的增长。但在二三线城市房价仍然疲软，整体房地产投资增长仍然不力。

银行和地产板块已预期了信贷的快速膨胀；技术反弹可以交易，但仍不值得拥有：对于市场参与者来说，当下重要的问题是本次技术性反弹是否可持续。毕竟，市场价格往往预示未来，提前反应。直观上，利率敏感型行业应是领先板块。

事实上，我们的研究发现，银行和地产板块一般在利率下降的环境下表现强劲。他们的相对强势似乎已经开始见顶（焦点图表3）。这些行业的强势往往会逐渐蔓延到其它对货币环境不那么敏感的中晚周期行业。尽管如此，利好兑现的交易策略将接踵而至。因此，这次技术性反弹可以交易，但仍不值得拥有。