央行降准与MLF有什么实质区别？

在长时间的拉锯之后，市场似乎已经逐渐形成了央行将通过公开市场操作和更加灵活的SLF及MLF工具来取代降准的观点。

阻碍降准的主要障碍是货币政策的“过度宽松”可能带来人民币贬值的压力，但自相矛盾的是，为了缓解人民币的贬值压力，央行需要通过干预来释放美元并回收人民币流动性，这将导致基础货币的下降，从而需要通过降准等手段来补充基础货币。

然而，降准会导致货币政策的“过度宽松”，因此央行选择通过中短期流动性操作手段来“模拟”降准，从而达到既放松流动性也不施加贬值压力的目的。

尽管这样的逻辑有点奇怪，但市场多少也认可了这样的观点。于是，接下来的问题是，这样一来，降准是否就成了一个没有必要的事情呢?

答案其实很简单，主要看利率水平。在目前的整体货币政策导向下，市场对于整体货币政策宽松其实没有很大的疑问，但真正的问题是在怎样的利率水平下，才能够保证市场的有效运转。

我们以无风险利率为例来探讨这一问题。目前的法定存款准备金利率为1.62%，隔夜回购利率此前在1.8%，目前上升至2.0%，7天回购利率在2.2%左右。这可以视为银行的资金成本，但在另外一边，央行也试图建立利率走廊，目前的利率走廊结构差不多从7天至一年，7天逆回购利率为2.25%，14天逆回购利率为2.35%，3个月MLF的利率水平为2.75%，6个月以及1年的MLF利率分别为2.85%以及3.0%。

在产品端，我们以国债作为无风险标的，目前一年国债收益率水平在2.35%左右，10年国债在2.85%左右。

与此同时，目前市场上公开市场滚动规模大约在3000-4000亿元的水平，MLF的存量大约在1.2万亿元。按照每次降准50个基点大约释放6500亿元来计算，目前通过创新工具的投放资金规模大约相当于2-2.5次降准。换句话说，如果不存在这些创新工具，那么央行需要至少降准100个基点来保持目前的流动性规模。

把这些基本事实理清楚，我们就可以发现，与存款准备金相比，所谓的期限可能并不是什么大问题——因为包括央行在内，没人觉得这些会出现资金到期不续，从而故意造成“钱荒”。

症结在于价格。如果需要购买一年国债，那么必须要通过回购来借入隔夜资金，使用7天回购利率借入资金，事实上都没有太多的利润可图。而用MLF融入的资金用来买国债，事实上都是亏钱的，这也意味着这些资金大多数情况下只能用于发放贷款。

那么问题就出现了，如果没有便宜的资金进入市场，那么目前的国债收益率水平可能是很难维持的。更加严峻的问题是，国债与资金成本的利差水平较低，导致了大量资金通过使用杠杆来提高实际的收益，一旦国债利率飙升，那么可能出现杠杆盘被套牢的问题。

事实上，这解释了为了最近隔夜回购利率上升至2%，7天回购利率保持平稳，市场就开始怨声载道的奇特景象。这似乎也表明，市场的资金压力很可能比表面上看起来更加严峻，央行需要降准，或者大幅度降低利率走廊的上限利率，否则国债收益率将面临向上的压力。