海通证券姜超：跌多了的时候多琢磨机会

新年以来，短短的7个交易日，A股就跌掉了接近20%，无论上证指数、深圳指数还是沪深300指数，都跌掉了去年全年的涨幅，相当于一年白干了。

最近路演过程中，大家士气都很低落，感觉还没反应过来，就被三闷棒给打晕了，直接掉到坑里去了，而这个大坑可能要用1年时间才能重新爬出来，想想都觉得心酸。

从业10年以来，真心感觉在A股生存是个Hard模式。大家都只有一条命，一不小心就挂了，而且还不能重玩。

从指数涨幅来看，上证指数从2001年到现在就涨了50%，而期间北上广的房价涨了10倍可能都不止。说明如果你在01年开始做证券，那么肯定是入错行了。

后来好不容易到05、07年，股市一口气冲到了6000点，但是好景不长，08年遇到百年不遇的全球金融危机，A股也被拖下水，直接跌到了1600点，以后再也没有恢复元气。09年政府在实体里面投了几万亿，而15年则是在金融市场里面投了几万亿，但是都没能让股市恢复元气。

市场涨不动、玩不动大的，大家开始玩小的，10年以后出来了创业板，大家在13年以后享受了3年的成长股牛市，结果在15和16年连续两次遭受了股灾的打击。

站在目前的时点，无论是代表传统产业的上证指数，还是代表新兴产业的创业板指数，都分别只有最高峰6000点、4000点的一半，无论“旧中国”和“新中国”都倍受打击打击，那么到底应该买什么呢？

作为一名券商研究员，客户是我们的衣食父母，我们的职责是写好报告，尽量让我们的客户多赚钱、少亏钱。尽量提前预判，少放马后炮。虽然我们过去运气不错，蒙对过一些判断，也预警过一些风险，但是面向未来其实也是无知的。因为常识告诉我们，判断市场方向这种事，做多了以后正确的概率就和掷骰子一样，只有50%。因此，我们始终提醒自己，蒙对了值得开心，搞错了也很正常，但是可以犯小错，不能犯大错，时刻要想想另一面，对错往往就在一念之间。

毋庸讳言，开年以来的暴跌已经给大家上了一堂深刻的风险教育课，给大家普及了美国加息、汇率贬值、大非减持等基础知识，但问题是，目前大家对风险感受已经很深刻了，有没有可能大家对短期过于悲观，到底我们的市场还有没有任何机会，有没有任何乐观的理由呢？

最近有客户给我打电话，问题就是我们在8月27号写的那篇报告“从今天起，不再悲观”，到底当时不悲观的理由现在还成不成立？

虽然当时那篇报告写在了上轮反弹的起点，但是站在现在这个位置，如果跌破了当时的低点，其实也是值得我们去检讨的，所以我今天特地把当时的那篇报告认真读了一遍。我们当时列出了可能反弹的五大理由，分别是：一、市场跌破3000点后估值不算贵，毕竟利率降了那么多；二、无风险利率重新下降；三、8月26日双降超预期；四、大类资产轮动开始；五、对改革预期太低。

而事后来看，其实市场的反弹还有另外几条重要的理由：包括证金公司万亿资金入市、IPO和大非减持暂停、以及美国加息延后、人民币汇率企稳等等。

的确，在新年以来，大家发现有很多有利因素发生了重大的变化，比如说汇率贬值的加速、美国就业超增加息预期的强化、IPO的重启、大非减持的来临，以及央行迟迟未再降准降息等等，这些都是可能导致A股开门大跌的风险因素，16年的市场风险确实特别多！

但我们发现当时我们列举的部分理由其实依然成立。

首先是第一条，怎么比较A股的估值水平，在8月底的时候，A股的整体估值大约在18倍，当时我们把它和企业债相比，使用的是7年期AA级企业债利率当时大约在5.6%，倒过来算大约就是18倍。而现在A股的整体估值大约在20倍，但是目前的7年期AA级企业债利率大约在4.7%，对比之下A股的估值好像也不算特别贵。

其次来看第二条，当时我们认为无风险利率重新开始下降，而事后来看标志性的10年期国债利率在8月底的时候还有3.4%，现在已经降到了2.8%，确实出现了大幅下降，也带动了企业债利率的大幅下降。

而我们在16年年度报告“慢就是快”中提示风险，主要是感觉长期国债利率下降空间有限，因为3%左右的绝对水平已经很低了，而且还受到美国加息的制约。利率降不动，就很难赚到央行的钱。

但是至少到目前为止，我们看到的现象是长期国债收益率又创出了新低，截止1月12日的10年期国债利率已经降到了2.79%，虽然说下降幅度不大，但是至少没有往上走。

也就是说，A股开年的大幅下跌以及长期国债利率的再次下降对长期投资者而言应该是个好消息，对于拥有稳定现金流的资产而言也应该不是什么坏事。

然后是汇率走势，虽然我们在路演时大家感觉汇率贬值还没有到底，因为12月的外储下降速度太过夸张，但是至少在本周离岸人民币市场出现了鸡飞狗跳，离岸人民币大幅升值说明离岸人民币被买走了，所以在香港借不到人民币了，离岸人民币的利息就成了天价，这说明央行还是有能力在短期稳定人民币汇率的，只不过肯定会消耗外储，但是这是个长期问题。

比如说我们前一阵研究过沙特，发现他们的货币和美元已经绑定30年不变了，一直是1美元兑3.75沙特里亚尔，这两年油价暴跌，沙特外储也是大幅下降，但是外储一年降幅在20%以内，并没有动摇大家对沙特短期维持固定汇率的信心。所以和沙特比较的话，我们外储的年度流失速度也在20%以内，不算特别夸张。

而去年9月以后的反弹也是在汇率贬值阶段性企稳之后，这至少提醒我们要密切关注人民币汇率短期企稳的可能。

如何评估汇率贬值的影响？我们在昨天也刚刚发布了专题报告，对巴西、俄罗斯、印度等的贬值经验进行了研究，发现汇率贬值并非世界末日，因为汇率贬值本身是打击贬值预期的最好手段，即便是油价暴跌的俄罗斯，由于14年汇率一步贬值到位，改善了贸易条件、降低了资金流出动力，所以15年的外储逐渐恢复稳定，而且15年的资本市场表现也是牛冠全球。

所以这样来看，汇率贬值也不完全是坏消息，固然汇率是经济问题的缩影，过去我们放水太多、货币超增，所以汇率有贬值压力，但是政府释放贬值压力肯定也是值得肯定的，总比一直强撑着不贬要强，虽然短期容易引发资金外逃，但是可以加强资本管制来应对，等到贬值到位也就熬出头了。

而且再看我们上次提到的最后一条，市场对改革预期太低。实际上过去几年我们的政策主要是货币放水，但是改革动刀子得少。但是今年以来货币宽松低于预期，其实也不一定是坏事，哪能靠天天吃药呢？

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所以我们看到习主席、李总理新年出访的第一站都是调研过剩产能，强调坚决去产能，中财办领导在纽约讲话也表达的明明白白：“不会出台大规模经济刺激措施，也不要指望中国经济会V型复苏；相反，可能出现长期的L型增长态势。中国某些季度的增速低于6.5%也没问题，中国增速低于6.9%可以接受。”

我觉得这些政策态度都值得肯定，因为接受经济下滑，就好比人生病了一样，其实是个免疫系统发挥作用的过程，可能大家都不好过，但是总归会发生优胜劣汰，那些优胜的就是中国经济未来的希望所在，肯定比吃药催出来的表面繁荣要强得多！

对于16年的市场，我们依然维持年度报告“慢就是快”的观点，以防风险为首要任务，只不过资本市场永远是风险与机会并存，在涨多了的时候多留意风险，跌多了的时候多琢磨机会，也许是在惨烈A股的长期生存之道。