广发证券：重聚人气需大量时间 A股要做“苦日子”准备

广发证券策略研究团队指出，在剔除金融板块的情况下，A股的估值明显缺乏优势，并且其净资产的盈利能力也明显低于2005年和2008年的水平。而从市场情绪来看，重聚人气需要大量时间。在过了四年“好日子”以后，要做好持续过“苦日子”的准备。

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从A股几次历史底部的PB比较来看，目前的估值水平确实已经非常接近历史底部了，但主要是受低估值的金融板块影响；剔除金融板块后，A股PB水平仍远高于历史底部。A股整体目前的PB水平为1.7倍，而在2005年998点的时候为1.6倍，2008年1664年的时候是2.0倍，可见目前的估值已经非常接近历史底部的水平了。但其实将A股整体估值水平压得这么低的主要原因是金融服务板块的PB水平目前只有0.9倍，比前两次底部时的估值水平整整低了50%。如果将金融服务剔除，那么A股目前的PB水平为2.3倍，比历史底部还是高了40%。

更重要的是,A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（ROE）已经明显低于2005年和2008年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（即净资产回报率，ROE）却在最近几年持续回落——预计A股剔除金融后的 2015年ROE只有7%，将创历史新低（2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为 8.9%）。可见：A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部的水平，你也不能说估值已经见底了，因为目前的ROE已经远不如往年，单纯比较PB的绝对值已经没有意义了。

在经历了大幅暴跌之后，A股市场确实有可能在短期企稳甚至反弹，但是中期仍要做好过“苦日子”的准备，未来半年更可能是“震荡慢熊”。年初以来A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在两周之内被“腰斩”，可以说“下跌的空间领先了时间”，因此短期内完全有可能出现技术性的企稳甚至反弹，但建议投资者要降低对反弹高度的预期（很多投资者还指望着在接下来的反弹中“迅速扳回来”，接下来即使有反弹，也很难有去年9-11月那样大的反弹空间）。从中期（半年）的角度来看，由于股市再次集聚人气将是一个非常漫长的过程，因此我们预计市场更可能是一种“震荡慢熊”的走势，大家首先还是要调整心态，在过了四年 “好日子”以后，要做好持续过“苦日子”的准备。