综合来看，2021年1月份，国内大宗商品市场向下调整的压力不断增大，特别是与前期相比，市场供给增速和库存水平继续攀升，而需求开始转弱，供强需弱的格局再度形成，市场情绪逐步在向悲观转化。2月份，市场将面临季节性淡季和信用收紧双重利空，随着春节假期的到来，工地施工受到限制，多数贸易商将在月初陆续休市，需求难有好转，另外国内资金面趋紧，跨年央行持续在公开市场净回笼，尤其是中央提出稳杠杆，防止房地产这只“灰犀牛”带来的经济扭曲重演，央行不再释放长期资金。在此背景下，2月份，国内大宗商品市场下行风险增加，商品或将震荡回落。不过，当前整体宏观环境利好因素较多，加之随着春节假期结束，假期效应逐渐消退，市场需求或将有所回升，预计3月份，商品价格将会出现反弹格局。

1、宏观向好趋势整体未改

美元指数走势成为短期左右大宗商品市场运行的重要因素。自1月7日以来，美元指数重心连续上移，大宗商品价格持续承压。我们认为美国疫情依然严重，虽然美国疫苗已经开始接种，但经济从疫情的创伤中恢复尚需时间，美国经济刺激政策将继续实施。美国大规模刺激政策将限制美元反弹空间，并有可能继续推升通胀，对中期商品价格构成利多。

中国经济持续恢复，经济增长带动基本金属需求增长。受疫情的影响，中国2020年一季度经济出现负增长，二季度之后经济增长逐步提速，四季度经济增长6.5%，实现全年经济同比增长2.3%，表明中国经济增长动能充足。从制造业的角度看，中国1月份官方制造业PMI环比下降，但制造业依然保持增速水平，且市场对3月之后制造业稳中上升的预期较为乐观。

欧元区受封锁影响，制造业增速稍有回落，但整体表现依然强劲。其中德国1月制造业PMI终值57.1，高于预期和前值。同时，美国制造业2021年开局强劲，订单量和产量增速创6年来最快。

2、市场需求短期面临季节性淡季压力，但节后市场需求预计较快回升

过去的10多年间，持续上涨的房价不仅大量挤占了金融资源，挤压了实体经济的发展空间，还导致生活成本上涨，严重透支了中国老百姓消费升级的空间。更为紧迫的是，不断堆高的金融杠杆和逐渐积累的房地产泡沫，已经成为经济中最大的“灰犀牛”，时刻威胁着我国金融系统的安全。1月26日，2021年中国银保监会工作会议以视频形式召开，对于2021年的工作，会议强调要毫不松懈防范化解金融风险，保持宏观杠杆率基本稳定，严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。“十四五”规划建议明确表示，要推动金融、房地产同实体经济均衡发展，目的就是要消除国民经济对房地产的依赖，让它和实体经济步调一致、共同发展，这意味着“十四五”期间地产投资增速会相对温和。数据显示，1月1日-27日，30个大中城市商品房销售面积合计达到1476.05万平方米，而去年12月1日-27日，30个大中城市商品房销售面积合计1728.06万平方米，地产销售环比大幅下降14.6%。在各地倡导“就地过年”下，三四线城市地产销售可能因“返乡置业”骤降而继续下滑。后续新房开工、施工面积和竣工面积等指标或拐头向下，大宗商品在地产及其下游产业链方面的传统需求前景不乐观。地产周期与大宗商品价格周期较为一致，地产降温，商品价格不太可能大幅上涨，面临较大的下行压力。

不过春节过后，预计国内大宗商品市场需求或较快回升。一是随着疫情常态化防控持续取得成效，节后基建工地将陆续开工，工厂较快复工复产，且基建投资保持增长，相关钢材需求将趋于回暖。二是房地产行业给大宗商品市场带来良好的支撑。2020年1-12月份，房地产开发投资比上年增长7.0%，增速比1-11月份提高0.2个百分点，比上年回落2.9个百分点；1-12月份房屋新开工面积下降1.2%，降幅比1-11月份收窄0.8个百分点，上年为增长8.5%；房地产开发企业土地购置面积比上年下降1.1%，降幅比1-11月份收窄4.1个百分点，比上年收窄10.3个百分点；土地成交价款增长17.4%，增速比1-11月份提高1.3个百分点，上年为下降8.7%。此外房地产行业周转率提高，更是进一步驱动了市场需求的释放。三是制造业如汽车、装备制造业等保持增长，对大宗商品的需求将持续释放。

3、国内信用收缩节奏超预期

对于当前全球金融市场而言，权益类资产包括大宗商品维持高位或者继续上涨的最主要基础是货币保持宽松，一旦货币紧缩或者信用收紧，那么资产价格会开启挤泡沫式调整。当市场还沉浸在“政策不急于转弯”的乐观预期之际，资金面却在持续收紧。自1月26日开始，央行持续地量逆回购并实现大额净回笼之后，银行间和交易所回购利率大幅上行。尽管1月29日重现资金净投放，但是资金面依旧偏紧。衡量货币市场资金利率的7天Shibor在1月29日升至3.071%，创下了2015年4月10日以来最高纪录；7天质押式回购利率略微回落至4.393%，此前一度升至4.8315%，创下2018年12月29日以来最高纪录。

一方面，在银行资金融出意愿下降的情况下企业资金流会在春节前后受影响，削弱了下游企业补库意愿，从而降低了需求快速恢复的可能性；另一方面，资金面趋紧，增加了持有钢铁、有色金属等实物资产的机会成本，投资需求会相应降温。