三、商品库存开始下降

2020年11月份，大宗商品库存指数为99.2%，较上月回落1.2个百分点，时隔五个月后商品库存再现下降格局，显示随着供应量增速下滑以及商品需求整体超预期，商品库存压力得到明显缓解。各主要商品中，钢铁、铁矿石、原煤和成品油库存量均有所减少，有色金属库存量止跌反弹，化工和汽车库存量则继续增加。

来源：中物联

1、钢市库存量持续下降

2020年11月份，钢市库存量继续下降，当月较上月减少2.5%，连续两个月呈现降库格局。据西本新干线监测库存数据显示，截至11月27日，国内主要钢材品种库存总量为998.63万吨，较10月末下降316.57万吨，降幅24.1%，较去年同期增加234.81万吨，增幅30.74%。其中螺纹、线材、热轧、冷轧、中板库存分别为452.79万吨、93.75万吨、233.39万吨、107.68万吨和110.51万吨。本月国内五大钢材品种库存皆出现不同程度的下降，其中螺纹、线材降幅较为明显。据数据分析，本月需求端超预期释放，总体成交量较10月份环比上升；而供给端在采暖季限产开启后，粗钢产量呈现小幅回落。供弱需强，本月国内钢材库存持续下滑，其中前三周库存大幅下降，第四周库存降幅有所收窄。进入12月后，随着冬季来临，部分地区工程项目进入收尾阶段，成交表现很难继续放量，供需强弱互换，库存快速下降的态势将告一段落。根据历史数据，预计在12月后期库存拐点出现，届时或对市场心态造成负面影响。

2、铁矿石库存步入降库状态

2020年11月份，铁矿石库存量较上月减少0.4%，时隔五个月后再现降库局面，显示库存压力开始缓解。从市场情况来看，在供减需增格局下，11月铁矿石港口库存由增转降，步入降库状态。一方面由于到港量的减少，另一方面则源于海外需求恢复，铁矿石疏港增加。根据Mysteel数据显示，11月27日，45港进口矿库存为12605.40万吨，较上周下降146万吨。日均疏港量321.33万吨，环比下降1万吨。

3、煤炭库存继续减少

2020年11月份，煤炭库存量较上月减少3.6%，连续三个月呈现下降态势，煤炭库存压力明显缓解。从市场情况来看，近期主产区和沿海、沿江港口煤炭库存偏低，库存调节功能大大降低，导致煤价易涨难跌。5月份以来，因鄂尔多斯实际煤炭产量持续大幅收缩，煤炭供应持续偏紧，坑口始终未见明显累库，鄂尔多斯主要站台煤炭库存总量长期处于50万吨左右的偏低水平，10月中下旬开始虽有短暂回升，但11月中下旬开始再度明显下降。而沿海、沿江中转港口动力煤库存则持续下降。数据显示，截止到11月26日，包括环渤海、华东、华南和江内港口在内的港口动力煤库存总量为4836万吨，较10月底减少290万吨，较8月中旬高点减少超过1700万吨，较去年同期偏低1850万吨以上。中间环节库存偏低，使得库存蓄水池的作用大大降低，最终导致在下游需求回升时煤价易涨难跌。

4、汽车库存压力仍在加大

2020年11月份，汽车库存量较上月增加4.2%，连续三个月呈现增速加快的态势。从市场情况来看，虽然近期汽车市场消费状况不断好转，但持续增长的产量仍令车市库存居高不下。据中国流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，2020年11月汽车经销商库存预警指数为60.5%，较上月上升6.4个百分点。

综合来看，11月份，国内大宗商品市场表现整体良好，虽受淡季因素影响，供需双侧联动回落，但市场运行更趋平稳，商品库存压力出现明显缓解，供需更趋均衡。进入12月份，淡季因素的影响将令需求全面回落，虽说当前商品生产整体已进入下降通道，但后期如果减产幅度达不到预期，市场供需失衡的矛盾将会再度涌现。虽国内外宏观层面利好尚未消散，但潜在的利空风险仍然存在，特别是国内货币政策逐步收紧和信用风险攀升将会对大宗商品市场带来较大的影响。多空交织下，我们认为12月份国内大宗商品市场回调风险较大，预计后期商品价格或将有所回落。

1、国内外宏观层面利好尚未消散

从海外市场来看，风险偏好继续攀升。尽管美国疫情还很严重，但是疫苗研发顺利降低了疫情对经济滞后冲击的危险性。欧洲在经过短暂的局部封锁之后，新增确诊病例增加势头开始趋缓。从反映市场恐慌的VIX指数来看，11月下旬，市场风险偏好继续攀升。截至11月25日，VIX指数回落至21.25点，在10月28日市场欧美股市暴跌中，该指数一度突破至40.28点。另外，美国流动性扩张还在持续。数据显示，2020年10月，美国货币供应M1和M2同比增速分别升至42.3%和24.2%，超过3月份启动无限量QE时的增速。截至11月18日当周，美联储资产负债表升至7.29万亿美元，前一周为7.22万亿美元。在美国货币供应增速攀升的情况下，流动性必然外溢至股市等金融市场，并提升市场的通胀预期。数据显示，截至11月25日，根据10年期美债收益率和10年期通胀指数国债收益率测算的通胀预期指数回升1.75个百分点，回到2019年年底的水平。

国内经济数据显示11月淡季不淡，周期复苏效应发力，制造业修复力度超预期，尤其是部分中下游行业产成品库存增速回升，可能意味着在流动性宽松和终端销售改善下的补库动作在11月尚未结束。中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2020年11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，较上月上升0.7个百分点，创年内高点，且连续5个月运行在51%及以上，经济复苏势头稳中有进。分项指数变化显示，经济复苏质量向好发展，复苏动力增强，运行平衡性改善，外贸市场稳定性较好，企业消化成本能力上升，新动能持续增强。企业对后市预期也较为乐观，生产经营活动预期指数较上月上升0.8个百分点至60.1%，年内首次上升至60%以上。尽管目前国际疫情仍在加快蔓延，但我国经济有较大的潜力和较强的韧性，在“六稳”、“六保”等政策的进一步发力下，经济将继续加快恢复。

2、潜在的利空因素

首先，全球通胀预期可能很难兑现。从美国来看，通胀预期上升并一定代表着通胀一定会攀升，从美国经济增长潜在增速、劳动生产率等因素来看，美国未来通胀将是温和的，因本轮通胀可能类似于2009-2011年需求温和复苏的再通胀，一旦疫苗落地，供应冲击也会减弱，整体上看不到高通胀可能。从国内来看，也不存在高通胀的可能，因为当前物价指数同比增速相对偏低，且我们并不认为需求扩张会一直持续，当前需求恢复是对疫情后的“填坑”动作。

其次，国内货币逐步收紧和信用风险攀升。从货币政策来看，未来一段时间货币外溢效应会下降，尽管也不会出现“政策悬崖”，但是货币逐步收紧的大方向是不变的。央行三季度货币执行报告显示，下一阶段，将完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。从信用市场来看，近期已经爆发“永煤违约”事件，这说明在疫情期间债务过度扩张带来的信用风险滞后性爆发。从历史上看，中国爆发过三次比较明显的违约风险，信用债违约率的改善要滞后于经济景气度的改善，如2015年下半年经济增长指数开始触底反弹，但信用债违约率直至2016年下半年才迎来下降。

最后，当前全球经济，尤其是中国经济复苏主要得益于疫情后的“填坑”动作，补库周期是短暂而温和的，不宜将流动性宽松和商品供需错配视为新一轮经济扩张（需求驱动）周期的开始。原因在于依靠债务扩张（货币和财政刺激）的经济复苏都是不具备持续性的，结构性问题如全球主要经济体过度杠杆、贫富分化加剧、劳动生产率下降和人口老龄化等，这些都意味着债务周期很难逆转总需求不足和潜在增速回落这一长期经济增长趋势。

3、国内大宗商品市场将供需双侧联动下降，出口压力仍在加大

首先，进入采暖季以来，部分城市启动重污染天气应急响应，多地区已采取减排限产等措施，对企业生产提出了明确要求，尤其是绩效评级相对较低的生产企业，停限产标准较严格。12月份，随着气温逐步降低，采暖导致空气污染情况或更加明显，预计各地停限产政策将会进一步加大力度。

其次，预计12月份上半月，大宗商品市场需求仍有一定支撑。房地产市场方面，1-10月房地产开发投资同比增长6.3%，增速比1-9月份提高0.7个百分点；1-10月房屋新开工面积下降2.6%，降幅收窄0.8个百分点；房地产开发企业土地购置面积比同比下降3.3%，降幅比1-9月份扩大0.4个百分点；土地成交价款11386亿元，增长14.8%，增速提高1个百分点，表明国内房地产行业对近期大宗商品需求平稳仍有良好支撑。此外，汽车、家电等行业国内需求仍有上升空间，基建重点项目年末提速冲刺，在一段时间内都会形成稳定的市场需求。但随着严冬气候逐步来临以及政策调控持续偏紧，房地产市场继续向上空间不大，基建停工范围会扩大，大宗商品需求整体将有所收紧。此外，今年为了对冲疫情影响，政府推出了一系列大规模投资项目，待投资项目逐步完成后，市场需求将相应弱化。综合来看，12月份，大宗商品市场需求或呈稳中有降趋势。

最后，随着气温逐渐降低，加上多个主要经济体疫情有愈演愈烈之势，预计将给我国12月大宗商品出口带来一定影响，不仅钢材等商品直接出口受到影响，船舶、集装箱、家电等大宗商品制品也将受到一定冲击。