长租公寓产业链

中国房地产环境下长租公寓发展难点

中国长租公寓市场从2015年起不断升温，各方参与者接连进入长租公寓行业。早先以创业型公司依托私募基金投资的模式在核心城市获取分散式房源，以轻资产的模式运营。但是由于轻资产模式下，房价上行可能会缩短业主对外租赁的时间，收回资产出售获利。所以分散式轻资产的运营模式通常面临租期短、租金差价低、管理效率低等问题，难盈利。随后以房地产中介为代表的世联行、链家等先后进入长租公寓行业，依托其全国广阔的布点对接房源和租客。世联行进入行业较早，已从早先分散式轻资产模式转变为集中式轻资产模式，整栋获取和出租公寓。现如今，房地产开发商如万科、招商蛇口、龙湖等也进入到长租公寓的行业中。目前中国市场的主要参与者，无论是创业型、房地产中介型还是房地产开发商都还停留在轻资产运营的模式上。

通过上一章对比EQR和大东建托盈利，我们发现重资产模式的盈利相比轻资产更可观。但是重资产对于资本运作要求很高。此外，依照中国现行房地产行业发展情况，在中国做重资产长租公寓会面临很多挑战，例如土地和资产价格越来越贵且租金收益率降低、融资渠道少等问题：

1、资产价格贵，重资产成本端上升

中国房地产行业经历了15-16年地价房价快速上涨后，重点一二线城市地价房价创历史新高，且从16年限购政策实行后房价维持高位、土地价格继续上涨。不断上升的地价和房价意味着，如果企业走重资产模式，无论是买地建楼还是买楼装修，―面粉‖变得越来越贵，成本不断攀高。

2、租金涨幅动力欠缺

无论轻资产还是重资产模式，公寓出租后主要盈利和现金流的产生来源于租金的上涨动力。然而，中国一线城市的租金涨幅情况近年并不乐观。

15-16年期间，中国一线城市二手房租金同比数据呈现下降趋势，除了上海在15-16年有较大幅度的增长以外，其他一线城市的租金同比数据不断探底。进入17H1，一线城市租金涨幅由正变负。截至2017年7月，除了深圳租金涨幅为正以外，其余一线城市租金涨幅均为负增长。

租金欠缺增长动力而房价不断上涨，这导致租金收益比不断降低，重资产路线回收成本的时间拉长。对于轻资产模式来说，由于前期投入主要为装修费用，因此合理的参考指标应该是对比租金涨幅和装修成本涨幅。根据国家统计局数据显示，从2013年到2015年，城市装修CPI同比数据不断下滑。15年全年平均涨幅仅为0.35%，而一线城市租金涨幅是从15年租金平均涨幅10-18%的高位开始回落的。和重资产相比，轻资产模式的成本涨价并不构成主要营业风险。

3、融资渠道少，但政策导向正逐步改善现状

EQR在1993年到2000年期间大量扩张时，公司充分利用上市UPREIT结构，通过EQR层面对外进行股权和债券融资。由于中国还没有推行REITs，长租公寓的运营者暂时还没有尝试通过利用上市平台获得股权和债券融资。对于创业型的长租公寓运营者，资金来源主要依靠风投支持。

17年以前房地产中介和开发商通过引入战略投资或自有资金支持长租公寓的前期投入，融资渠道相对有限。近期，政策上对于长租公寓的融资端逐渐加强了支持力度。17年7月九部委发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》。通知中明确提出要―加大对住房租赁企业的警容支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。

鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）‖。8月15日，国家发改委发布《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》，稳健要求积极组织符合条件的企业发行企业债券，专门用于发展住房租赁业务。

此外，已经形成一定规模的长租公寓品牌开始试水ABS，以租金为底层资产向市场融资。17年H1，魔方公寓发型了中国首单ABS产品，底层资产为北京、上海、广州等一二线城市经营的30处物业4000多间公寓未来三年的租金收入。该项目采用―转向计划+信托受益权‖的双SPV架构设计，发行规模3.5亿元，全部优先级证券AAA评级。

8月自如也成功发行了租房市场房屋租金分期类ABS——―中信证券-自如1号‖。自如的ABS产品，以房屋分期消费贷款为底层资产，期限两年，首期发行规模5亿元，其中优先级获得AAA信用评级，占比90%。虽然在政策的引导下，长租公寓的融资渠道正在逐步打开，但目前仍处于初始阶段，后续融资渠道需拭目以待。

4、税收优惠力度较小

在中国，各个租赁公司需要缴纳5%-6%不等的增值税，而且所得税方面并没有相应的优惠政策。对比各国REITs相关的税收政策，中国仍未出台有关REITs份额转让的实际优惠政策，而新加坡、香港、台湾等出售REITs免征税。其次，在租金收入方面，美国、新加坡、香港和台湾均出台政策表明租金收入用于分红免税，而中国目前为止并未有相关的政策优惠。