新三板定增市场遍布雷区 解开新三板定增谜题势在必行

盆满钵满，这类玩法在上市公司中比较常见。比如某上市公司要发行定增1000万股，每股10元，其市场股价是每股15元。投资机构要想完整吃掉这笔定增，大约仅需要2000万~3000万的资金即可撬动。首先投资机构与券商合作，投资机构拿出2000万并向券商借8000万，共同买下这笔定增。由于向券商借资金，每年要还券商利息，定增的股票暂时抵押给券商，投资机构可拿出其中200万股，去银行贷款1500万，这笔资金用于还利息。股票过了限售期之后，即使行情不好，仍然是当初市场价每股15元，抛掉所有的股票能套现1.5亿，还了券商8000万、券商利息以及银行本息，至少能上下3000万以上的净利润。假使行情跌破了定增发行价，投资机构可利用过桥资金先把券商的资金还上，再拿着股票去银行质押贷出一笔资金还上过桥资金，待市场回暖后，再进行抛售。笔者上述案例在规模上设定的较小，A股市场定增规模通常比较大，投资机构的玩法更狠，盈利远远超过想象。

新三板部分投资机构也逐步借鉴并延伸上述资本操作手法，尤其是新三板定增不设限售期，给投资机构天然的套利机会，但大规模地定增抛售，往往会对公司股价产生较大波动。如联讯证券去年4月8日曾公告4月13日有11.9亿无限售条件的股票将在新三板市场上公开转让，当日出现2.52亿天量交易，当日开盘价7元，收盘价3.14，跌幅54.89%，全天振幅高达344.68%。大起大落的市场动荡，是资本逐利者的野心，也是市场机制不完善的体现。

在定增市场中，另一客体——券商，也有相当大的话语权，通常流程是券商综合各家投资机构的情况和报价，列举一份机构投资者清单和参与认购的额度，并推荐给企业。在去年年初的几个月，新三板定增一时火热，像中科招商、九鼎投资等抢手的票很难获得。投资机构不得不高价“巴结”券商，并承诺在一定时期内配合券商活跃市场流动性，对于做市的企业，券商能够获得较大的差价收益。由于券商在新三板的垄断地位，部分优秀企业不希望过分折价发行定增，而急欲融资的企业能够大幅折价，造成劣币驱逐良币的市场状态。

总而言之，无论是券商还是投资机构，在配合完成定增项目时，都围绕着各自利益的最大化及维持利益相关者之间的平衡关系，新三板市场同样是资本逐利的野蛮战地。在这块尚未真正成熟的野蛮战地中，有多少时隐时现的风险雷区，监管部门应该如何针对性地规范市场?

定增市场遍布雷区，机构也会被套住

在新三板相对宽松的融资环境中，企业融资不是什么难事，很多企业通过定增缓解资金压力，并进一步扩大产业规模、实现产业升级，是真正获得了资本市场的反哺。但部分企业当初挂牌新三板时，看重了新三板的“大金库”，融资便利，成本极低，他们顶着企业的招牌，干着一些投机倒把的买卖。像去年9月份被“扒光”的上海仁会生物，这家药企非但没研发出多少药品，还将1/4的定增资金投向二级市场。据悉，仁会生物去年上半年拿出了1亿投资主板市场，曾以2120万参与挂牌企业的定增，但公司账面没有营业收入。一铭软件也是如此，公司总资产1905万，账面现金14.7万，公司用来投资的资金规模高达1100万，接近总资产的六成。市场上还有很多这样披着高新技术产业的外衣，偷偷将资金投入金融市场，企图获得高额回报。

虽说是因为投资者对新三板投资充满热情，造成资金超募，但这不能成为企业将超募资金甚至定增资金的一部分投入二级市场的理由，尤其是在去年股灾频频发生的二级市场，风险巨大。参与新三板定增本身风险就不小，明确规定仅允许机构投资者和资产过500万的投资者参与。而投资者看重的是企业主营业务的成长性，而不是企业再投资的能力如何，与其如此，还不如直接投向类金融企业。无论是国内A股还是国外市场，除了金融性企业外，超募资金仍应投入到公司主营业务中，不允许参与交易性金融资产和可供出售的金融资产，以及财务性、证券性的高峰行投资，部分国家允许投向国债。在这样的资本链条中，二级市场“打个喷嚏”，可能就震碎了新三板企业的心脏，进而波及到投资者的利益。政府应及时出台相关的法律措施，根除新三板企业投机心理，踏踏实实地做实业，没有实业基础的资本市场，定是泡沫化的市场。

另一方面，新三板定增没有限售期对投资者固然是一大利好，拓宽了退出渠道，给套利者套利提供了方便。但定增集中抛售给市场带来巨大冲击，像联讯证券全天振幅300%以上的企业时有发生，定增将企业推到风口浪尖上，企业的市值成为投资者炒作的对象。而挂牌新三板的企业大多处于发展前期，企业规模小、体系不成熟，这样卷入资本浪潮倒逼企业频发行定增抵抗市场压力。业内以私募机构曾粗略计算过，现有的新三板做市企业平均市盈率以超过40倍，如果企业年利润难以保持50%~100%的增速，必然面临着估值大幅下滑，试问有多少新三板企业能有此盈利能力？这中间会有多少利益相关者“被买单”！

很多投资机构参与定增也存在一定的盲目性，据券商透露，很多投资机构为了抢占定增份额，大幅上涨报价，他们并不关心定增企业将来能否进入IPO或转板，他们仅希望能在二级市场上挣几把“快钱”。但市场并没有那么乐观，虽然参与定增获得折价的新股，新三板也没有限售期，可是新三板市场的流动性不足导致股票根本没有接盘的。像昌瑞投资早期借钱高价参与某企业定增，因市场无流动性，高价套牢，资金难以周转，最终难逃破产窘状。市场上很多这样被“撑死”企业，他们可能投资地产、古董、A股、新三板等等，他们的现金流锁在资产里，难以变现，活活被撑死。其实这与投资机构的投研能力有很大关系，投研力量薄弱、专业能力不足，内在与外在风险的双重压力下，投资机构选择标的时更要谨小慎微。

定增市场雷区众多，尤其是当前新三板市场正处发展的上升阶段，很多风险尚未完全暴露，风险积少成多蓄势待发，未来必然会给资本市场带来较大冲击，这也是自由市场必然经历的阶段。监管部门应及早完善法律政策，规范市场行为，将风险降到最小。

加强监管，保护投资者利益

从去年年末到今年伊始，监管部门的力度正逐步加强，叫停类金融机构挂牌新三板，限制类金融机构融资，核查定增过亿的企业，公开谴责国泰君安做市商异常报价的违规行为……新三板规范化整改正逐渐实行。据悉，近日“挂牌并定增”的双模式也在重新规范，过去公司在申请挂牌或挂牌审查期间即可提出定增，甚至在券商一进场时就开始洽谈定增。但此次规范后，未来企业只有取得挂牌同意后才能向投资者发行定增，这一时间点的确定，规范了新三板市场股票发行制度，对整体融资的安全性提供了一定保障，也使得股转系统对企业“挂牌并定增”有更大的控制权。同时，证监会明确提出严控定增信息发布渠道，规范新三板定增路演市场，包括第三方的定增网站及微信群都可能受到监管。不过笔者认为在互联网及移动互联网大行其道的社会中，封锁其他传播渠道较难，不过可以引导投资者在选择定增项目时及时到股转系统官网查询信息的真实性，以间接保护投资者的利益。

在监管方面，笔者呼吁应结合新三板定增市场的雷区加紧树立法律法规的标准。比如上文提及的定增抛售与企业和市场之间的平衡，尤其是在流动性不足的市场中，规范定增抛售的额度比例和节点，能够有效保护中小企业，稳定资本市场异常波动。部分企业也与定增参与者私下协议，采用循序渐进的方式抛售获利。另一方面，对非金融企业定增的投资方向理应明确规定，督促企业完善信息披露。据《中国证监会关于进一步推动全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出逐步放宽挂牌及发行新增股东35人的限制，笔者认为，未来的投资门槛也将逐步降低，中小投资者也会以不同形式参与，伴随市场规模的扩大，其风险是不可估量的。非金融企业多为实业，应提高定增资金投向主营业务的比例，限制其参与金融投机行为。

对于投资者如何参与投资、保护投资收益，笔者认为不必展开阐明，笔者在上文中揭开了交易内在、外在风险及利益相关者逐利的方式，剩下的要看投资者的风险承受能力，切不要仅能承受50万的风险损失，却受500万投资的逐利诱惑，慎重考察自身的承受能力。当然，投资者在选择定增产品时，要深度考察发行机构的资源能力，有些实力强的机构能拿到较大折价的股票，为二级市场流通提供了较厚的安全垫；同时不能忽略机构的投研能力，这关系着他们选择的企业是否具有成长性，未来盈利空间的大小。

无论分析多少利益客体，定增的核心仍在企业的成长，总体而言，新三板企业估值过高过虚，市场上升到一定阶段必然会重新洗牌，在这个节点发生之前，监管部门要将相关的法律法律落实到市场中，以保护优秀的企业。

时值佳节，我们依旧沉浸在春节的喜悦中，然而国际资本市场一片血腥厮杀，欧股、恒指接连大跌，资本寒冬让市场打着冷颤。在这样的市场环境中，我们必须要扶持中小企业，让他们在资本的滋润下成为实体经济的中流砥柱，实业稳定发展是经济繁荣的基石！（来源：新三板在线）