看“别人家的孩子”股票发行制度体系里有何长处

他山之石，可以攻玉。我国香港特别行政区作为国际金融市场中心之一，其股票市场法例、法规相对成熟及完备，特别是股票发行制度体系中发行审核制度、信息披露制度以及发行定价制度尤为值得参考。

发行审核：双重存档制实现职能分离

所谓“双重存档制”，是指根据《证券及期货条例》及其配套规则的规定，证券发行上市的申请人，须在向联交所提交申请书后一个营业日内，将副本交证券及期货事务监察委员会（下称“证监会”）存档。

根据联交所与证监会双方签署的《上市事宜谅解备忘录》，证监会是发行审核监管权力的源头，联交所的权力来自证监会的转授。证监会通过监督联交所是否依法行使审核权间接地履行证券发行上市的监管职能，同时其拥有法定的调查及执法权，并保留核准决定的最终否决权。

基于上述规则，在发行和上市审核中，实行双重存档制，联交所起主导作用，证监会仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核。

一方面，联交所侧重于实质审核，其重点在于申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》的规定，同时依据单纯盈利指标、市值、收入、现金流指标、市值加收入指标，评价上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平。同时，联交所通过发布常见问题和上市决策的方式，进行政策性的指引，并由此就上市适当性给出原则性意见。

另一方面，证监会侧重于形式审核，其重点在于审核申请材料是否符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，关注招股书的整体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益。证监会要求发行人严格按照法规要求，提供一切与发行相关的的材料，但只对这些材料的真实性、完整性进行审查，而不直接对申请上市公司的投资价值作出判断。

参照上述双重存档制，我国下一阶段可以考虑实验实质审核及形式审核相分立的发行监管模式，由证监会将部分审查权力授权给类似于联交所等评审机构，实现公众权益与商业利益的独立评定。该等模式的优势在于：首先可避免证监会因自身兼具指控者和裁断者的双重角色，而导致权力寻租；其次，减轻监管部门的负担，提高审查效率，有利于证监会侧重关注上市公司对公众利益的影响；再次，夯实专业评审及监管部门作为市场组织者的重要地位，由其对发行人的持续经营能力等实质因素进行专业判断，为上市公司的质量提供适度的保障。

信息披露：全面披露体系

第一，确立完善的信息披露管理体系。香港证券市场实行集中监管与自律监管相结合的监管体制，对上市公司信息披露的监管由香港证监会和香港联交所共同负责。其中，由香港证监会直接负责的与信息披露相关的主要集中在收购、合并、股份回购以及上市公司私有化方面，同时对香港联交所在上市事务方面的活动进行监督，其他大部分信息披露的一线监管工作主要由联交所完成。

第二，构建严密的信息披露法律框架。香港信息披露制度主要体现在以下法规、守则、规则和准则：香港法例：包括《公司条例》、《证券与期货条例》、《保障投资者条例》等；香港证监会制定的规章：包括《公司收购及合并守则》、《股份购回守则》等；香港联交所制定的带有合同性质的规则：《香港联合交易所有限公司证券上市规则》；会计专业组织制定的有关公司会计和财务信息披露方面的准则，《香港会计准则》和《国际会计准则》。其中，《证券及期货条例》归纳及更新了香港过去十余年监管证券期货市场的法规案例，确立香港股票市场的法律监管体系，从既往案例及历史经验中，汇总信息披露的核心要义，体现真实、准确、完整和及时的披露标准。

第三，划分全面的信息披露对象范畴。香港联交所在《证券上市规则》第14章“各项须予公布的交易”中，详尽地规定了有关“非常重大的收购事项”、“主要交易”、“须予披露的交易”、“股份交易”、“关联交易”等各个类型、级别的交易的信息披露对象范畴。

第四，设计多元的信息披露违规追责途径。以专门监管机构的行政监管为主导，辅之以民事索赔，为投资者提供法律救济保障。其一，监管机构在调查失实或虚假的信息披露事件中，可以发出类似法院传票的通知，传唤证人或要求提供指定文件，且传唤对象不限于受监管机构或个人。同时，监管机构的调查和处分行为受到严格的程序约束，调查和决定相对分离，并且其相关决定须接收独立的上诉审裁处的复核；其二，对于信息披露过程中涉及内幕交易、操纵市场等情况复杂、手段先进、牵涉市场整体的不当行为，主要不依赖于刑事检控，而是通过设立专门的市场不当行为审裁处，采用民事案件的证据原则进行裁断，以降低举证难度、提高审理效率、增强执法实效性。

基于上述，我国注册制背景下的信息披露制度，可以考虑调整信息披露监管体系，针对不同类型的信息明确不同的披露标准和审查模式，以案例汇编的形式总结并形成具有指导意义的信息披露指引，借此补齐现有法律法规难以准确地体现信息披露灵活性、多样性的短板。更为重要的是，执法部门或司法机关对于扰乱市场秩序、操作市场价格的失实虚假信息，在采取行政或刑事措施予以打击的同时，亦可考虑强化对于中小投资者的民事救济途径的拓展，鼓励投资者采取集体诉讼的形式维权，也可促成承办券商采取先行赔付的模式对于权益受损的投资者予以补偿。

发行询价：稳定市场价格秩序

“红鞋”指香港IPO发行公开认购部分，按照“人手若干股”原则，以股票申购账户为准，保证每个有效申请账户都可获得部分新股股份。源于香港证监会与港交所于1994年11月发表《关于招股机制的联合政策声明》，采用累计投标和固定价格公开认购混合招股机制。即股份配额分为香港公开认购部分和国际配售部分，公众和机构投资者可对香港认购部分认购，使个人投资者有能够会参与新股发行。为防止机构参与公开认购并导致散户投资者中签率降低，1997年5月证监会和联交所再次发表联合公告，要求承销商将公开认购部分再平分为A、B两组。其中A组分配予认购额500万港币或以下的投资者，B组分配予认购额500万港币以上的投资者，两组均以公平基准分配股份。这一措施使小额股份认购者得以获得较高中签率，保障了散户投资者的利益。

“绿鞋”指就超额配售选择权而言，发行人在股票上市后一段时间内授予主承销商的一项选择权。按照惯例，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在许可卖空的情况下，如果超额配售未获发行人许可，则被称为“光脚鞋”，一旦股票上市后股价上涨，包销商就必须以高于发行价的价格购回其所超额配售的股份，从而遭受经济损失。承销商在价格稳定期间，可行使超额配售权，要求发行人增加股票供应量，分配给提出认购申请的投资者；或者运用“绿鞋机制”筹集的资金，从二级市场购买发行人股票，从而减少股价波动，在一定程度上维持股价在上市初期的稳定性。

在未来实行注册制涉及“打新”时，可以考虑“红鞋”与“绿鞋”交替使用。在新股发行结果相对乐观，整体投资氛围明朗的前提下，为解决机构投资者在询价时联合压价，获得较大比例新股的现实难题，可以考虑从规则设计层面上，参照香港“红鞋”模式，借鉴“人手若干股”思路，调高公众认购总量占总发售股份的比例，降低申购新股最低限额，避免股票申购过度集中，建立机构投资者与一般投资者之间相互制衡、权益对等的关系。在市场波动较大，投资氛围低迷的前提下，强化“绿鞋”模式，根据市场情况调节融资规模，防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡，最终将定价权交还市场。

笔者认为，发行审核模式、信息披露制度、询价定价机制作为基础工程，需要法律工作者从立法、司法、执法等多个层面进行深化钻研，由此方能促成我国股票发行注册制改革顶层设计的最终实现。

（来源：证券时报网 广东盛唐律师事务所）