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新三板做市商制度改革势在必行:大棒+萝卜双管齐下

新三板来源:时间:2015年12月25日 15:12 编辑:中商情报网

做市制度作为新三板交易制度的一大创新,自2014年8月实施以来,为提高三板市场流动性和影响力发挥了重要作用,不过由于做市商数量相对不足、做市制度尚未完善也引起了很多争议。

从市场结构理论出发,新三板的投资者结构、交易结构和挂牌企业结构均要求对现有做市制度做出调整,建立起“混合式”的混合做市商制度才是长久之计。

我们建议,“大棒+萝卜”要双管齐下:第一,要建立合理的做市商竞争机制;第二,要在合理范围内建立做市商保护激励机制;第三,要加完善做市商监管政策;第四,引导做市商价值投资的理念。

1、从市场结构看,新三板做市商制度改革势在必行

单一的竞价或做市制度各有优缺点

由于单一的竞价或做市制度各有优缺点,目前世界主要交易所均实行混合交易制度,从投资者结构、交易结构和企业结构三个维度来看,新三板适合混合做市商制度。

新三板混合做市商制度改革势在必行

新三板混合做市商制度改革势在必行

第一,从投资者结构来看,以机构投资者为导向的新三板适合混合做市商制度。机构投资者通常交易金额巨大,投资分析专业,对相关信息掌握比较充分,所以交易比较理性。而个人投资者与机构投资者相比,交易金额较小,非专业投资,相对掌握信息较少。

第二,从交易结构来看,大宗交易和小额交易共存的特点决定了新三板适合混合做市商制度。交易可以分为大宗交易和小额交易,大宗交易的特点是:交易金额巨大,通常是专业机构投资者进行买卖。机构投资者对相关信息掌握比较充分,交易比较理性。相反,小额交易金额较小,通常是个人投资者参与。与专业机构投资者相比,个人投资者掌握的信息较少,可能进行的是非理性、充动交易。从这个角度来看,大宗交易更适合集合竞价和做市商交易制度。而小额交易更适合连续竞价的交易制度。自2014年10月以来,新三板平均每笔成交额在4-13万元之间,协议转让显著高于做市转让。

第三,目前新三板做市商制度竞争性明显不足,并正在对市场中长期发展带来不利影响。

根据新三板交易规则,股票采取做市转让方式的,应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价,并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市转让方式下,投资者之间不能成交。

这种做市商制度称为传统竞争性做市商制度,可是,做市商之间难以真正形成竞争。截至2015年12月17日,新三板做市商共80家,平均每只挂牌股票约3.96家做市商。最多的联讯证券、明利仓储做市商数分别为34和26家。与之相比,纳斯达克做市商达到了600家,平均每只挂牌股票有20家做市商做市,微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。相比之下,新三板市场的做市商明显处于垄断地位。

类垄断性做市带来三个不利影响。(1)定价功能被削弱(2)做市商盈利模式已经偏离了赚取买卖价差,部分不负责任者以做市为名行自营之实,直接卖出低价库存股获利。(3)由于券商推荐、做市处于相对垄断,挂牌、做市的门槛上升,不排除原本具有成长前景的企业被市场埋没。

2、新三板做市商制度改革更适合“混合模式”

目前的新三板竞价制度改革,同样更适合以“混合模式”来引入竞价交易。

首先,做市商库存股票数占新三板流通股数比例不断提升,反映出做市商是市场重要对手盘。截至2015年12月22日,新三板做市商共有80家,做市商库存股共有19.87亿股,同时新三板做市转让流通股本为381.91亿股,做市商库存股占比分别达到5.2%。

其次,做市股票平均营收、利润表现突出,做市商掌握了大量优质企业。从今年半年报的数据来看,新三板3831只协议转让股票平均营业总收入为5833万元,平均归属于母公司净利润为561万元,同时,1070只做市转让股票平均营业总收入为8810万元,平均归属于母公司净利润为766万元。再次,做市股票整体流动性差异较大,分化比较严重,平行模式可能造成市场混乱。截至2015年12月22日,新三板做市转让股票自挂牌以来日均换手率为0.92%,而排位前十的股票的日均换手率均在11%以上,其中伟志股份自挂牌以来的日均换手率高达25.23%,而日均换手率最低的股票拓新股份仅为0.0027%。倘若采用平行模式,则极易造成市场进一步分化,造成市场混乱。

最后,新三板做市库存股票以定增方式取得,价格普遍存在折价。根据最新数据,截至2015年12月22日,所有做市商有527只库存股存在定增后折价情况,平均折价率达24.5%,其中万人调查折价率达到88.4%。这也是国外没有的情况。如果搞平行式,有可能进一步加剧市场混乱。

3、条件尚未成熟,渐进式改革为宜

目前,除了股权分散程度较低、信息披露存在缺陷、投研体系不对称三个因素外,做市商数量相对不足以及缺乏卖空机制,是新三板流动性制约的两个关键因素。尤其是卖空机制的缺乏,做市商低价购入库存股,成为最大的“空头”,导致市场缺乏对手方,进一步抑制了市场的流动性。

为了建立混合做市商制度,当前新三板做市商需要“大棒+萝卜”的政策组合。

第一,要建立合理的做市商竞争机制,做市商扩围、形成足够强大的市场对手盘应该是第一步,然后才是引入竞价。应当先放开非券商机构做市,增加做市服务的供给,对于创新层,则可以进一步建立混合交易制度。

第二,要在合理范围内建立做市商保护激励机制,包括允许做市商优先融资融券、承销业务激励、卖空对冲等。在出现大宗交易时,做市商应当拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道,优先进行融资融券。同时,有必要在新三板股票定增时,专门划出一定数量的股票(初始券)给拟充当做市商的券商,作为其原始的证券库存。

第三,要加完善做市商监管政策。从对于做市商的监管看,应采用先进的信息技术实时监控,要求做市商及时披露成交信息,严惩做市商的违规行为。从做市商的盈利模式看,应引导和鼓励券商构建“推荐挂牌-做市-转板/IPO”的一条龙服务模式。

第四,引导做市商价值投资的理念。受到A股的影响,当前新三板市场的操作思路仍然具有“散户化”的特征,并非重视库存股的价值投资,引导做市商价值投资的理念也是新三板发展的重要一环。

本文作者:管清友,张媛,伍艳艳,田铭,乔誌东,系民生证券研究院新三板研究中心成员

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