“悲惨，不知道有几个跌停，心如死灰！！！”7月15日深夜，贝因美的一位中小股东在股吧发出了这样的愤慨。日前，贝因美在股价闪崩之后紧急停牌，随后宣布中报业绩预告“大变脸”，引发中小投资者的集体愤慨。

具体来看，在今年4月27日晚间发布的2017年一季报中，贝因美预计，上半年营业收入将同比增长，净利润将达到2000万元-5000万元，同比扭亏为盈。可7月14日晚间，贝因美却将中报业绩预告向下修正为亏损3.5亿-3.8亿元，修正幅度至少有3亿元。

那么，到底是什么原因让贝因美在短短3个月里中报预估差了3个多亿呢？贝因美称，主要原因为配方注册未在预期时间发布，奶粉新政配方注册过渡期行业秩序持续混乱，公司面临激烈的市场竞争环境，渠道商审慎观望，导致当期销售少于原预计。

知情人士告诉中国证券报记者，贝因美原先预计今年上半年奶粉注册制首批名单能够发布，并将在很大程度上改变渠道商的观望态度，渠道商积极补库存，从而大幅提升贝因美上半年的营收和净利。

但是，食药监局政策的微调却让贝因美的乐观预期落空了。今年5月25日，食药监总局在官网连发两则公告――《婴幼儿配方乳粉产品配方注册申请材料项目与要求（试行）（2017修订版）》解读和《婴幼儿配方乳粉产品配方注册标签规范技术指导原则（试行）》解读，旨在降低企业成本，减小企业压力，为企业的配方注册“提速”。

乳业专家宋亮表示：今年3月份的时候，很多企业就把申报材料交上去了，当时预计5、6月份首批名单就能出来。但由于很多企业的申报材料特别多，甚至多达十几个纸箱，食药监总局出台了简化版的管理办法。这样一来，首批名单的出炉预计要推迟到9、10月份了。

不过，政策的调整并不能完全为贝因美的业绩“变脸”开脱。实际上，这已经不是贝因美第一次业绩“大变脸”。据统计，2013年以来，贝因美已经在4年里发生过8次业绩“变脸”，成为名副其实的“变脸王”，特别是每年的中报业绩预告，竟连续4年无一次估准。

某跟踪贝因美多年的大型公募基金研究员告诉记者，贝因美4年里的8次业绩“变脸”并不是偶然，而是公司在经历持续的人事动荡后，自2014年开始陷入到战略方向混乱、经营决策失误、业绩连续下滑的泥潭中，最终导致公司的预期管理上陷入到极端混乱中。

贝因美也曾有过辉煌，特别是2008年“三聚氰胺”事件后，贝因美利用行业格局剧变的有利时机异军突起，并于2011年4月登陆A股。上市的前三年里，贝因美高歌猛进，并在2013年达到顶峰，当年实现营收61.17亿元，净利7.21亿元。

不过，此时的贝因美已经危机四伏。上市以来，贝因美便陷入到人事动荡中，特别是短短三年里竟三次更换董事长。

2011年7月，贝因美上市仅3个月后，创始人谢宏便以“个人原因”辞去了公司董事长兼总经理之职；不料，贝因美实权派人物朱德宇火线接任帅位仅9个月后，也以“个人原因”辞职；此后，独立董事黄小强接任，2014年初，黄小强也以“个人原因”辞职，原总经理王振泰走马上任。

王振泰担任董事长之后，贝因美的帅位终于稳固下来。但是，之后，贝因美却陷入到了业绩持续衰退之中，无论是营收还是净利均连年下滑（2015年净利润同比增长51%是因为有1.24亿元的政府补贴）。

那么，2014年之后，贝因美到底怎么了？在2014年年报中，贝因美将业绩的下滑归结于价格、成本和产品的组合因素。不过，今年2月，华创证券邀请贝因美资深营销专家LEO与投资者进行电话交流时，他指出了当年的真正缘由：

2014年是贝因美下滑的起点，因为2013年做得不错，2014年管理团队在目标设定上比较激进，导致供应链的组织和协调上出现失误，库存上升较多，违背了公司一贯以来健康销售的原则，最终导致市场出现决堤式下跌。

在2015年价格波动下，我们没能采取积极的市场行为，导致合作伙伴的信心受到影响。在2016年，核心合作的经销商调整了贝因美在其生意中的比例，2016年上半年恶劣影响一直延续，直到2016年下半年才有调整完成的趋势。

“公司2014年以来的一系列混乱曾伤了很多机构投资者。”上述大型公募基金研究员告诉中国证券报记者，实际上，从2013年下半年起，就已经有知名公募基金先知先觉，提前撤退。

2013年三季度之前，贝因美曾一度是机构投资者的“宠儿”，并成为2013年机构调研次数最多的上市公司之一。华夏基金更是4次调研贝因美，旗下的3只基金华夏大盘精选基金、华夏希望债券型基金和华夏优势增长股票型基金都曾重仓贝因美。其中，华夏大盘精选基金总持股数达到694.69万股，截至2013年二季度末，贝因美成为华夏大盘第一大重仓股。

不过，2013年三季度开始，贝因美净利增速开始明显下滑，公布2013年三季报之前，贝因美股价便开始急转直下，2013年三季报公布后的第一个交易日股价更是跌停，而当天卖出最多的前五个交易席位中，有四个便是机构席位。同时，在华夏大盘精选基金三季度的十大持仓股中，贝因美已不知所踪。

最近两年，虽然贝因美业绩持续下滑，但由于受“二胎政策”“奶粉注册制”等政策的影响，机构投资者对贝因美的态度变得非常复杂，“贝因美毕竟是目前A股最纯正的奶粉概念股，所以会是这些政策的最大受益者，这让我们很难抛弃它。”上述研究员表示。

去年9月30日，也就是奶粉注册制新政实施的前一天，贝因美吸引了34位机构投资者前往公司集体调研。此后，机构纷纷加仓贝因美，公司股价也一路上涨。数据显示，从2016年9月30日到2016年12月31日，持有贝因美的基金数量从7家猛增到115家，持股数量从989万股飙升至9401万股。

不过，在政策利好长时间难以兑现，贝因美又于1月24日宣布2016年业绩“大变脸”的情况下，机构投资者于今年一季度拂袖而去，“这次业绩‘大变脸’可以说是彻底伤透了机构投资者的心！”上述研究员表示。数据显示，截至2017年3月31日，贝因美的机构持仓数量降至20家，持股数量降至1595万股。